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—————————————————————————————————————————————2011-08-30 08:57:23 新浪博客 孙旭东
（本文发表在《证券市场周刊》2011年第32期）
赣粤高速（600269）是当下市盈率最低的高速公路股，以
8月18日的收盘价计算，其静态市盈率仅为7.75倍。之所以会这样，一个重要的原因是市场担心赣粤高速未来的资本支出将给其带来巨大的财务压力，我们也曾建议公司剥离不必要的辅业资产。然而从半年报披露的情况来看，赣粤高速似乎没有太大的压力，其中一个迹象是其已竣工的房地产项目销售相当缓慢，而更蹊跷的是其房地产存货——开发产品的减少与房地产销售收入极不匹配。
财务压力巨大
赣粤高速2011年上半年实现归属于上市公司股东的净利润6.50亿元，同比减少5.39%。对其半年报，平安证券分析师储海有这样的看法：
近两年，公司处于新路新建、老路改建、新业务培育的转型关键时期，公司业绩难有大的增长，在公司借贷利率和借贷额飙升的时候，三项费用同比上升17%，其中财务费用同比上升26%。虽然公司利用各种融资工具，尽可能地降低融资成本，但未来三年资本开支超过130亿元，财务压力凸显。
其他分析师与储海的看法类似，如长江证券在研究报告中还指出，赣粤高速的资产负债率为50%，高于行业中位数14个百分点……
其实，如果公司有充足、稳定的现金流，负债增加也并不可怕，而有些让人担心的是，赣粤高速的车辆通行服务费收入上半年同比下降了1.73%，其中昌樟、昌傅高速公路的收入下降了1.86%。
表1：昌樟、昌傅高速公路收入
单位：万元
2008年
2009年
2010年
2011年上半年
昌樟、昌傅公路通行费收入
57,360
64,299
74,220
36,102
同比增长
4.26%
12.10%
15.43%
-1.86%
缓急失当
我们之所以重点关注昌樟、昌傅公路，是因为赣粤高速的重大资本支出项目中有一项为昌樟公路的改、扩建工程，预计将投资58亿元。赣粤高速在1月24日公布的2011年第一次临时股东大会的会议资料中有这样的陈述：
昌樟高速运营十余年来，车流量快速增长，尤其是作为上海至昆明国家高速公路和江西至广东高速公路的共线段，车流量已接近饱和状态，交通拥堵时有发生……
然而，就在临时股东大会通过改、扩建昌樟高速公路的决议后不久，昌樟公路的通行费收入就开始下降了，这多少有些让人怀疑公司所说的“昌樟高速公路改、扩建项目势在必行、刻不容缓”的正确性。
需要说明的是，昌樟高速收入的下降并非是受宏观经济影响所致。赣粤高速半年报中对高速公路通行费收入下降的解释是——“主要受银三角撤站、路网分流及绿通新政影响。”而平安证券此前的一份研究报告就讲得更明白一些：
公司主要路产为南北走向的昌九—昌樟—昌泰高速，受平行线路大广高速、济广高速影响，公司1-4月份南北走向通行费收入同比下降2.28%。而东西走向的路产温厚高速、九景高速受益于产业转移保持较快增长影响，1-4月份通行费收入同比上升12%。
虽然如此，赣粤高速对昌樟高速改、扩建的热情丝毫不减，这一工程原计划于2011年8月动工，而从半年报来看，在建工程中就已经有这一项目了，金额为724万元。
与急于开工建设不同，赣粤高速对已竣工的房地产项目却不急于完成销售以回笼资金，尽管连公司自己也承认“面临一定的融资和资金周转压力”。2011年上半年，赣粤高速的房地产销售收入为295万元，同比下降66.2%。
其实，赣粤高速近年来并没有新的房地产开发项目。根据年报信息，公司2008年末存货——开发成本科目余额为1315万元，而2009年末已经为零，这意味着公司的房地产项目已经竣工，成本已全部结转至存货——开发产品科目。
表2：赣粤高速房地产业务相关数据
单位：万元
2008-12-31
2009-12-31
2010-12-31
2011-6-30
开发产品
13,739
7,369
4,804
3,255
开发产品减少
6,370
2,565
1,549
当年房地产销售收入
3,495
2,295
295
当年房地产销售成本
2,634
2,803
205
房地产销售毛利率
24.61%
-22.16%
30.68%
然而，2009年即已竣工的房地产项目，一年半之后还没有销售完，以今年上半年的销售速度来看，还需要约8年的时间才能销完——我们是这样估算的，期末开发产品余额3255万元÷上半年房地产销售成本205万元=15.88。
颇为蹊跷的是，尽管上半年赣粤高速的房地产销售成本只有205万元，其存货——开发产品却减少了1549万元。从理论上来说，房地产开发企业的开发产品科目相当于一般制造业企业的产成品科目，其减少数为企业的营业成本。从实践来看，已公布半年报的房地产开发企业中营业收入居前的三家公司开发产品减少数与房地产业务的营业成本也相差无几。
表3：部分房地产上市公司开发产品减少与营业成本间的关系
单位：亿元
开发产品减少数
房地产业务营业成本
开发产品减少/房地产业务营业成本
万科
113.53
107.09
1.06
招商地产
35.64
38.21
0.93
荣盛发展
25.79
24.64
1.05
大型地产企业的业务相对复杂，这有可能导致开发产品减少数与房地产业务的营业成本出现差异。以荣盛发展（002146）为例，其商品房销售的营业成本实为25.81亿元，与25.79亿元的开发产品减少数相差极微。至于为什么其房地产业务营业成本仅为24.64亿元，那是因为公司内各业务之间互相抵消了一部分。
赣粤高速的地产业务理应比大型地产企业简单些，却出现了开发产品减少数与房地产销售成本相差悬殊的现象，这不能不令人感到奇怪。而更令人奇怪的是，不只是今年上半年，2009年公司也曾出现过这种现象，且金额更大。
我们试图从年报中找出原因，可惜没有结果。房地产企业也可能将开发出的项目转为投资性房地产，但是，赣粤高速2011年上半年投资性房地产（原价）只增加了250万元，而且，“主要系本公司子公司江西赣粤高速公路工程有限责任公司房屋出租，固定资产重分类转入。”
再或者，是公司将房产转为自用的固定资产了？半年报中对固定资产的增加只是简单地说了句“本期固定资产原值增加主要系在建工程转入129,170,035.78元”，据此实在是难以作出判断。
2009年的情况大抵类似。
我们就这一问题询问过赣粤高速证券部的工作人员，未能得到明确的、能够令人满意的答案。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dt9b.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-6 23:13:24
