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—————————————————————————————————————————————2011-07-04 14:48:17 新浪博客 孙旭东
经济增速放缓导致通行费收入增速下滑，银行信贷收紧致使省级公路投资公司财务状况堪忧；同时，在通胀压力回落前，背负物流成本高企骂名，收费公路将持续承受负面压力。
【《证券市场周刊》记者 吴静】山雨欲来风满楼。
2011年4月初，央视痛陈收费公路种种弊端，曝光行业乱象，公路板块被称为暴利超过房地产业；6月8日，温家宝总理在国务院常务会议要求研究部署进一步促进物流行业健康发展工作，其中降低路桥收费备受关注；6月14日，交通部等五部委下发《关于开展收费公路专项清理工作的通知》以解决收费公路超期收费、违规设站（点）等突出问题；6月18日，财政部部长助理王保安表示，加强收费公路是抑制通胀的必要手段。
一时间，公路板块压力重重。
中金公司研报称，在舆论压力和政策环境趋紧预期的影响下，收费公路板块下跌明显。其中，A股公路板块平均下跌7.6%，跑输大盘4.5个百分点；H股公路板块平均下跌13.8%，跑输大盘8.3个百分点。
“政策环境的变化，带来市场对高速公路收费期限减少和收费费率下调的担忧，这会对上市公司经营带来不确定的影响。而集中的负面舆论，更使投资者恐慌。”一位公路行业上市公司董秘办人员向《证券市场周刊》记者表示。
该人士认为社会误读了公路行业，“物流费用成本高，不由分说将责任归咎于收费公路。不了解重资产行业的属性，才将高速公路称为暴利行业。”
多家券商分析，排除市场对高速公路行业的偏见，随着宏观经济增速放缓，高速公路板块通行费收入增速低于2010年。而银行信贷收紧，各省级公路投资公司财务状况堪忧，直接影响对高速公路的资金支持。同时，在通胀压力回落前，尽管并非CPI和物流成本上升的主要原因，收费公路仍将持续承受负面压力。
投资资金缺口不断扩大
2008年，为缓解金融危机带来的压力，中国政府加大基础设施建设力度，高速公路建设力度明显加大，2009年、2010年公路固定资产投资同比分别增长45%、19%。
中国公路建设投资资金主要来自三个方面：政府投资（包括政府预算内资金和车购税，约占15%）、收费公路运营获得的收益和地方政府财政投入（约占20%）、贷款（包括建设项目直接贷款和母公司贷款，约占60%）。此外，公路以外行业的企业和其他的非贷款投入约占不到5%。
由于银行贷款和地方自筹金额占到公路建设额的80%，在银根紧缩和卖地收入下降的情况下，公路建设资金来源堪忧。
兴业证券研究报告预计，由于很多公路项目在2008年开工建设，2011-2012年正是资金需求的高峰期，公路投资每年将维持在1万亿元以上。业内人士亦表示，中国“十二五”期间高速公路里程目标相当于现有里程的70%，未来5年投资压力依然巨大。
目前，高速公路投资建设的主体是各省交通投资集团，但各省级公路投资公司财务状况堪忧。一般资产负债率高于70%，ROE（净资产收益率）低于5%，难以支撑未来两年年均1万亿元左右的公路投资规模。同时，山东、江苏等省的公路投资公司还担负高铁在相应省内段落的修建，增加了财务支出。
现在面临的问题是，现有融资平台负债率高企，难以再放杠杆融资。财政部、银监会着手整顿监管地方融资平台，平台可发挥的能力受限。照此计算，如果政府下调公路收费标准，那么银行是否愿意贷款、社会资金是否愿意参与、借款利息能否偿付、里程规划能否完成均将成为严峻的问题。
行业净利润增速放缓
如果说出于考虑舆论压力，政府出台宏观政策对公路行业进行政策指导，是短期影响因素的话，行业自身发展进入缓慢阶段，将使得这些负面因素产生叠加效应。
2010年，公路板块营业收入和净利润分别同比增长19%、16%，利润增速低于收入增速，主要是成本上涨幅度高于收入增长。2011年一季度，公路板块营业收入和净利润分别同比增长15.5%、5%，增速明显放缓。
安信证券分析，近年来大修、扩建、新路工程较多，特别是2008年以来公路固定资产投资大幅增长，折旧摊销明显增长，再加上近年来人员工资普遍上涨，公路板块公司成本增长明显，但是收费标准并未出现大范围提升，成本上涨过快导致毛利率下降。
“行业现金分红占行业净利润比例低于40%，是2001年以来最低水平，自2008年以来持续下降。这主要是因为公路行业资金偏紧现金分红增长未能跟上利润增长步伐。”安信证券研究报告显示。
近年来，公路行业支出持续保持快速增长，主要体现在新建路产、扩建、大修等，导致板块资产负债率不断提升。2001年公路板块资产负债率仅有29%，到2010年已经达到47%，随着资产负债率不断提升，财务费用率提升十分明显，2010年比2001年高出近4个百分点。在加息周期中，公路行业盈利必然受到影响。
与其他行业不同的是，公路板块上市公司数量相对较多，但每家公司一般都是所在省市唯一的公路上市公司，且包括省内优质公路资产，所以必须承担部分新路建设的任务，这也导致资本支出增加，拖累业绩增长。
2010年底，国务院扩大了鲜活农产品运输绿色通道网络，并且增加了鲜活农产品品种，免收通行费的范围进一步扩大，增添资本市场对政策导向的担心。“降低收费标准，延长收费年限”更是对该板块造成压力。
同时，2011年中国汽车行业政策出现明显变化，全面取消了购置税等优惠政策，北京还出台了限购令，汽车销量增速将减缓，这也将给高速公路的车流量增速带来不利影响。
背负物流成本高企骂名
被媒体广泛引用的一组数据是：中国高速公路收费占物流业总成本的1/3，2010年中国物流总费用占GDP的比重为18%左右，比发达国家要高一倍左右。结论则是：中国是全球物流成本最高的国家，而收费公路就是推高物流成本的“元凶”。
但是，业内多家研究机构分析发现，经济结构是物流行业费用偏高的主因，美国是以消费为主的经济特征，中国生产性特征明显，制造业对经济贡献很大。制造业和服务业相比，单位产出对运输需求必然有很大差异，而前者对运输需求明显偏大。物流成本相对于GDP的比重是衡量各国物流产业竞争力的重要指标，并不科学。
安信证券研究表示，从物流费用占GDP比重来看，中国远高于美国。美国物流费用在GDP中的占比基本都在10%以下，中国该比例近年来虽然一直处于下降通道中，但到2010年仍为17.8%，远高于美国。物流费用主要包括运输费用、保管费用、管理费用，其中运输费用占比最大。中国近年来运输费用占比都在53%以上，2010年占比为54%。但在美国运输费用占比明显高于中国，达到60%以上，2008年为64%。
从单位运输量费用水平计算来看，中国也低于美国。2008年美国运输费用大约是5.8万亿元，中国仅有2.9万亿元，运输费用仅有美国的一半。而从货运周转量分析，2007年中国比美国高14.4%，即中国以美国一半的运输费用完成运量高于美国的运量。
同时，中国运价水平低于美国。美国一级铁路运价约在0.03-0.035美元/吨英里，折合每吨公里收入0.12-0.14元人民币之间，目前中国国内的平均水平约为0.09元/吨公里，美国运价比中国高30%以上。公路运输方面，美国公路运输收费超过1元/吨公里，而国内一般在0.3-0.4元/吨公里之间，中国的运价是已经包含过路费等各种费用在内的终端水平，由此降低路桥收费的确有利于降低物流费用，但作用十分有限。
高华证券亦表示，第三产业占GDP比重和物流成本相对于GDP比重间呈负相关性。美国物流成本相对于GDP中比重较低，是受到金融业规模较大影响。同时中国物流产业高度分散，提高整体物流成本。而另一个不可忽视的问题是，过去20年铁路运力瓶颈以及长途铁路运输以客运为主的状况，使得高成本卡车运输的市场份额明显高于铁路运输。
对于舆论提出的“取消收费公路”问题，业内亦认为不可行。高华证券分析，截至2010年底中国的高速公路总里程从1991年的574公里增至74000公里（过去20年的年均复合增长率为29%），居世界第二位。中国高速公路短时间内大规模扩建，在一定程度上是受到中国收费公路体系（包括经营性公路，最长经营期限为30年）和政府还贷公路，最长经营期限为20年）的推动。如果取消收费公路制度，政府无力完成如此大规模的建设和投资。
世界上没有真正免费的高速公路，因为高速公路仍需使用财政预算（即更高的税收）、来自汽油税的资金及月度通行费等进行维护。
高华证券介绍，欧洲国家驾车者在加油时交付的汽油税/石油税要比中国高得多。美国情况比较特殊，多数州际高速公路不收费，汽油税也相对较低，但最近几年这一模式开始显现出局限性，引发了人们对其可持续性的担忧。
美国国会预算办公室即在2011年1月就美国高速公路资金情况发表了评论，“在现行税率下，高速公路信托基金获得的燃油税收入不足以维持高速公路现有及未来的开支水平。”
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0101806v.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-7 23:03:20
