[财经博文] 对成长型投资者的当头棒喝

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2011-07-25 10:40:25  新浪博客  孙旭东

                       
对成长型投资者的当头棒喝

——评《雪球为什么滚不大》

在国内，有些投资者将“成长性”作为挑选股票的首要条件。对这些过于迷恋成长的投资者来说，《雪球为什么滚不大》是难得的当头棒喝。  

这本书的英文原名为《Stall
Points：Most Companies Stop Growing—Yours Doesn’t Have To》，与雪球无关。看来，中文版是想借巴菲特传记《滚雪球》的东风促进销售。不过，这本书原本针对的主要读者是企业管理者[1]，而且，从书的内容来看，投资者也不能简单地从中获益。  

这本书研究的主题是增长停滞，作者设计了一套方法来查找停滞点（即公司开始走下坡路，营业收入增长急转直下的时刻），并采用该方法对过去50年内所有《财富》100强规模的企业进行了分析。  
我们将公司发展历程中的每一年视为一个基点，通过对比其前十年和后十年的增长率，查找并确定每家公司的停滞点。前十年和后十年增长率的差数（即增量）最大的年份被确定为每家公司的停滞点。公司进入“停滞期”的标准就是前十年的增长率（扣除通货膨胀因素）必须不低于2%；前后十年的增长率增量（或差数）必须不低于4%，且停滞点之后的增长率（扣除通货膨胀因素）必须跌至6%以下。

  

作者对增长停滞的定义已经决定了很难及时发现企业的停滞点，当然作者这样定义是有道理的——“这个方法可以帮助我们忽略那些公司业绩欠佳的季度或年份，而将关注重点放在公司增长步伐出现中断的时刻，也就是增长长期停滞不前或者出现下滑的时期。”  

事实上，作者明确提出，“难以（从外部）察觉增长停滞的端倪”。  
至少从公司外部来说，答案是“否”，不存在任何明确的先行指标。这个发现对证券分析人员来说尤为困扰，因为他们希望能找到预示增长即将下滑的信号。但在曾遭遇停滞的公司样本中，45%的公司实际上是“跑步”进入营业收入增长的停滞期。  

更可怕的是，“没有‘软着陆’”。  
在我们关于“增长停滞”的研究中，最重大的一个发现莫过于当停滞出现时，管理层也是同样地惊诧，尽管他们是拥有所有信息的局内人。但不管怎样，停滞来得太突然了。  
事实上，公司的增长下滑更像是石头落地，而不是滑翔机着陆。  

投资者是如何确定一家企业是成长型公司呢？我想主要是从过去的表现以及对未来的预期两方面来判断。但是，过去的高速成长未必代表着将来还会高速成长，对未来的成长预期也有可能落空。更进一步说，即便是企业增长了，但增长的速度低于市场预期，也会造成股价下跌。  

因此，那些推崇“买入并持有”模式、不重视安全边际的成长型投资者其实冒着不小的风险。只不过，过去几十年中国经济高速发展，不少上市公司的成长性非常好，这种风险的危害还没有体现出来。本书的作者研究的对象是美国企业，得出的结论对我们来说是前车之鉴，值得我们深思——终有一日，国内企业的成长速度也会放慢的。  

这本书对投资者的另一个启示是，某些被认为是体现了竞争力优势的指标有时候反而会对企业经营起坏作用。例如，毛利率指标是一些投资者极为重视的指标，但本书指出——“拥有优势地位的企业在面对挑战时反应滞后的第三个原因就在于多年来基于利润率的绩效评估指标。”作者认为，康柏和菲利普·莫里斯公司都曾因毛利率束缚导致增长停滞，公司在利润率和市场份额上未能找到平衡点。与此类似的是，高估品牌的保护作用也会导致增长停滞，而在价值投资者眼中，一些公司之所以有护城河正是因为其拥有强大的品牌。  

企业经营是很复杂的，与此相对应，成功投资也绝不简单。  

书中的一些案例对我也很有启发，如吉列公司收购金霸王。  
（吉列）公司在1996年收购金霸王，希望能将自己在剃须刀业务中久经考验的商业模式（大力宣传客户可以感受到的技术或工艺优势）应用到小家电业务中。公司同时认为，现有产品线和新的电池业务可以在销售渠道上创造协力效应。在接下来的5年内，吉列对金霸王进行投资，提高产品性能，并向市场推出了金霸王超能电池。超能电池的使用寿命延长了50%，但价格只相应提高了20%。公司发现，原有产品线的商业模式在电池产品上并不能奏效，因为电池产品使用寿命的改善与其溢价并不成比例。  

作者认为，“事实上，在向相邻领域进行扩张时，首要考虑的问题是核心商业模式必须进行多大程度的改变，而不是行业相关性。”国内的企业，在拓展新业务时是否注意到了这一点呢？恐怕大多数没有吧！  

其实，作者所总结的每一条导致企业增长停滞的原因都值得企业管理者和投资者思考。或许，正是因为持续增长是如此之难，巴菲特才会从不吝惜对旗下公司经营者的赞美。  



[1]
作者马修·奥尔森和德里克·范·贝弗分别是一家管理咨询公司——CEB（企业执行委员会）的执行董事和首席调研官。  

                                                       
               
                                               
               
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