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—————————————————————————————————————————————2011-03-25 19:22:13 新浪博客 邓春明
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张裕能成就今日至葡萄酒龙头地位，除了行业成长性好，当年的EMBO功不可没。
14.4.1
投资要点
1、消费升级、产业前景巨大。
2、百年传奇品牌。
3、高端市场霸主，葡萄酒行业的领军地位。
4、合理的股权结构，国外战略投资者的加盟，治理更佳；管理层持股，动力更足。
14.4.2
产业前景
酒类饮料，并非传统意义上的“柴米油盐”，为人们日常生活所必需。但是，酒作为一种重要的“情绪调节剂”、“社交润滑剂”、“感情添加剂，”却具备生活必需品的基本属性,
更有柴米油盐所不具有的特殊属性, 尤其是在我们这个传统的国度,
烟酒铺路，关系为王，无论是政务，还是商务，日常交际，无酒不成席，无酒难成事，酒的使用，从某种意义说无物可代。
近几年来，我国酒类制造企业经历了较快发展，1999年～2004年酒类企业实现销售收入年均增长6.8％，利润总额达到年均增长12.5％。利润增幅大大高于销售收入增幅，说明整个行业的盈利能力获得持续提升，行业处于长期发展状态。
几种酒类企业的盈利能力，差距很大，最好的是葡萄酒行业，销售利润高达11.4％，毛利率达到40.3％；其次是白酒和黄酒企业，销售利润分别为9.6和7.9％；啤酒行业最低，仅为4.8％。
国家统计局数据显示，2004年，国内1799家规模以上酒类制造企业实现销售收入1380亿元，利润总额102亿元。1999年，不同酒类企业的增速也差异悬殊，白酒的产量出现了负增长，从1999年的502万吨，下滑到2004年312万吨。其余的如：果酒、葡萄酒、黄酒等酒呈现产量、销量与利润同步快速增长，尤其是果酒与葡萄酒，过去5年销售收入与利润呈现15％以上的平均增长。“贫穷喝白酒，小康喝啤酒，富裕喝红酒，”反映了我国居民收入水平的不同层次，对酒种消费的不同需求。
据联合国粮农组织（FAO）数据统计，1961年，世界酒类饮料的年人均消费量为6.4升，之后一直稳步增长到1980年的34.9升，其后略有下滑。1961年～2004年，人均消费量增加了6.5升，再考虑到人口增长因素，消费量的增长率更为可观。
还可以通过同为亚洲邻国的日、韩，其销售数据可以看出，在达到人均消费顶峰之前，这两个国家的酒类饮料人均消费水平均在我国之上。2002年，日、韩分别达到了人均消费51.8升和68.9升，虽然低于发达国家的85.8升，但远远超过我国的27.2升，从这个意义上讲，我国酒类饮料的需求空间，增长前景非常广阔。
但是在这个消费增长过程中，不同酒种，情况各异，以美国为例，从1966年起，酒类饮料，人均消费水平经历了先升后降再平稳的三个发展阶段。期间，葡萄酒的增长时间最长，增速最快，烈性酒则经历了较长时间的下降趋势，上世纪90年代后期开始企稳。啤酒一直维持在较高的平稳水平。这一点，中美差异并不大，但与中国不同的是，美国葡萄酒的人均消费量几乎是烈性酒的两倍，而中国，葡萄酒的人均消费量仅有烈性酒的1/10略多。
目前，我国人均消费量还很低的葡萄酒市场，其未来需求将相当大。随着人民生活档次的提高和饮酒文化的改变，富含保健功能的葡萄酒，将得到越来越多好酒人士的喜爱。
从发达市场看，酒类龙头企业，一直是较好的投资品种，A·B、A·B·F、P·R、C·B等国际酒类巨头，其股价走势远远强于大势，尤其是在弱市，更是呈现良好的防御性投资价值。市盈率基本上都是在18倍以上。
我国的葡萄酒行业较为集中，张裕、长城、王朝占据了大部分市场份额，在接下来的红酒消费潮中，张裕必将更上层楼。
白酒中的贵州茅台，由于其产品的高贵和独特，也将获得不俗表现！
14.4.3
张裕B 的竞争力分析
1、百年张裕、传奇品质。
1892年，爱国华侨张弼士先生，创办了烟台张裕酿酒公司，1902年，经过四年的精心酿制，公司的葡萄酒问世。
1915年，在著名的巴拿马国际博览会上，张裕公司的可雅白兰地、白玫瑰葡萄酒、琼瑶浆、雷司令全白葡萄酒四个产品，一举获得四枚金质奖章和最优秀奖状。从此声名大振，享誉全球。
…………
2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为“中国最具国际竞争力向世界品牌进军的16家民族品牌”之一。
2004年，中国社会科学院评选“2004年度中国企业竞争力排名”中，张裕列食品酿酒业第8位。
2004年6月，被机构和中小投资者评选为“中国10家最具投资价值公司”。
2004年，获中证·亚商“最具发展力上市公司50强”之一。
2004年，由瑞士沃达斯世界经济论坛和世界品牌实验室联合发布的2004年《中国最具投资价值500品牌》列
位。品牌价值卓越。
2003年，钓鱼台国宾馆，请葡萄酒资深专家对张裕·卡斯特酒庄酒、三个洋品牌葡萄酒和二个法国顶级酒庄酒之间做一次产品评比，评比过程中，所有酒瓶都去掉商标，不标记品牌，由专家逐瓶品尝，最后，张裕·卡斯特酒庄酒以其独有香气及典型性口感，获得了第二名，第一名则是来自法国的波尔多著名酒庄酒，其价格高于张裕十几倍，说明张裕经过百年发展，其产品的核心品质，已经可与国际酒业巨头媲美。
2、行业地位
目前，我国葡萄酒行业，经过多年发展，已形成了较高的产业集中度，张裕、长城、王朝位居行业前三甲，占领了近60％的市场份额。
尽管张裕的品牌历史悠久，酿造工艺堪称一流，在资本市场上也最先登陆，先发B股，再上A股。但由于国有股一股独大，企业换汤与换药，体制僵化，人员臃肿，加上管理层的一些人为因素，企业的发展平稳有余，速度不足。
在此期间，长城挟中粮实力，王朝借助外方的技术与管理优势，逼近了张裕的龙头地位，葡萄酒业争霸中成了三足鼎立。三者的市场份额都在10～20％之间，尤其是张裕与长城，不相伯仲，谁也不占行业内的绝对强势地位。2002年以来，王朝的人均利税超过70万元，华夏长城超过60万元，张裕仅在10万元左右。同时，张裕在全国最大的市场占有率也逊于对手，在北京销售额不及长城一半，在上海仅为王朝销售额1/4。足见张裕的低下效率，营销不足，张裕硬是凭借百年品牌和深厚的文化底蕴，才勉强保住行业前三甲。
另一方面，管理层的因素也是原因之一，经营得再好，企业也是国家的、股东的，管理层最多拿点奖金、年薪，外加个好的名声，在今日中国，像万科的王石那样图名的人，毕竞只是少数，大多数还是图利的。
张裕的管理者似乎属于后者，表面看起来谨慎低调，其实远谋深虑，这也是烟台本土一位权威人士的看法。企业经营得太差，一是经营者地位难保，一是将来实现MRO，做起来的难度增大，经营得太好，MRO代价太高，还存在国资委不肯放手，这等于跟自己过不去，不温不火是张裕早几年的经营状况，也是管理层的最佳选择，在这场博弈中，公司管理者最终胜利了。
2004年，百年张裕终于翻开新的一页。束缚它的枷锁开始解除，引入战略投资者和EMRO同时启动。
3、合理的股权结构
张裕集团持有张裕B
2.184亿股份，占总股份的53.85%
2004年，张裕集团经过改制后形成新的合资公司，张裕集团管理层和员工所掌控的裕华投资公司持有合资公司45％的股权，付出成本为3.88亿元；意利瓦持有33％股权，付出成本为1.46亿元。其余的22%股份分别为烟台市国资委和IFC所拥有。
在这场国资盛宴中，公司管理层成了最大赢家。同样的股权，管理层只给了外方成本的60％（外方还是净资产基础上溢利20％，占了便宜）。管理层的深谋远虑，派上了用场，得到了巨大的回报。打改制擦边球，搞定烟台市国资委，管理层的精明与能量，令人佩服。用笔抢钱比用手抢钱，又快又好又安全。短短二年时间，几亿财富被瓜分，原始积累完成。尽管如此，不得不国资委的，要比侵吞上市公司的好。但愿管理者将他们的聪明与诚实，运用到今天的经营中，追求股东持股份值最大比，“图名当图万世名，取财当取正义财”。
当然，除了公司管理层吃了个脑满肠肥之外，中小股东也同时跟着喝口汤，毕竟张裕的股权架构更趋合理，更有利于规范治理和维护中小股东权益。
这种4、3、1
、1的股权改制，使张裕集团转换了国有企业机制，引入了战略投资者，保住了张裕始终作为民族品牌的目标，又调动了管理者的积极性，股权优化，有助于公司治理和长远发展。
意大利集团起源于1600年，雷纳家族开设的香甜酒家族店铺。目前是集团控股公司，主要经营蒸馏酒、葡萄酒和其他酒类，拥有具有500年历史的“Disaronno”品牌，在世界同类产品中排名第5，并行销150个国家，2003年，意利瓦营业额超过2.2亿欧元。
意利瓦承诺，从新公司营业执照颁发之日起，5年内不转让所持股份，这有利于张裕的长远发展。
意大利葡萄酒产业链条清晰，对“农户＋基地＋公司”的模式有独创的理解与经验，意大利葡萄酒具有更好的性价比优势，在开拓国际市场方面有着先进丰富的经验。意利瓦具有成熟的产业链条模式，能与张裕在产品经营上形成互补。利用意利瓦在葡萄酒的行业经验，IFC的资金运作经验和法人治理经验，百年张裕的发展将驶入快车道。
4 、产品经营策略与国际化
张裕公司的主要产品分为四大类：葡萄酒、香槟酒、白兰地和保健酒，早些年，基本上处于并行发展的地位。1998年，葡萄酒行业加快发展后，公司将主要重点放在葡萄酒的销售与拓展上。近年，根据葡萄酒的行业状况，又调整优化了葡萄酒的产品结构，淘汰了几十个不适应市场的老品种，加大了中高档葡萄酒的原料基地建设，产品开发力度，营销渠道的建设和广告投放，走高端产品为主的品牌发展路线。
2004年，公司实现主营收入13.38亿元，同比增长18.2％，受益于盈利能力提高，实现净利润2.04亿元，同比增长34.96％。引领公司收入增长的主要是葡萄酒业务，占公司收入69％的葡萄酒，销售收入同比增长近35％。盈利能力有较大提升，公司实现主营业务利润率55.7％，同比增加5.8个百分点，影响盈利能力提高的主要因素包括：中高档产品占比大幅增加，解百纳在2003年下半年提价11％的情况下，2004年销售率增长仍然接近60％。
2004年，高档产品“酒庄酒”、“解百纳”分别销售了475吨（同比增长76％）和5500吨（同比增长33％），实现销售收入占比达到40％。同时成桶卖的酒庄酒，由2003年的40桶，增加至90桶；VSOP、XO等高档白兰地销售同比增加67％，平均吨酒价格同比增长15％。
国际上顶级的红白葡萄酒，无一例外来自于酒庄，如法国的波尔多五大知名品牌、如美国的NAPA河谷等。张裕集团与卡斯特集团合作建造了张裕·卡斯特酒庄，该酒庄建造在海边，符合大海（Sea）、沙滩（Sand）、阳光（Ｓnn）三Ｓ原则，集酿造，旅游、休闲于一体，销售价格为8万元/桶（225L，即750ml/瓶.300倍）。公司针对高端客户，开创了“酒庄酒论桶卖”的营销模式，为客户定做，并根据客人的个性化需求设计标贴，帮助分装送货上门，通过2年的推广，该产品获得了良好的市场声誉。
在调整产品结构的同时，公司重视原料基地的建设。目前原料基地主要为烟台地区的7.1万亩优质葡萄。与当地农民订有10年的购销合同，由公司向农民提供系列优惠和扶持，合同规定公司有权收购基地生长的所有葡萄，从而充分保障了公司的原料需求，为公司降低成本奠定了基础。
“三分酿造，七分原料”酿酒原料的质量是决定葡萄酒质量等级的重要核心，公司从2004年起，投入3000万元，用于解百纳主要原料——蛇龙珠的发展，通过抓优质原料，巩固其高端市场的垄断地位。
公司在立足国内的同时，开始了进军国际市场的准备和开拓。2004年产品进入沃尔玛采购体系，由于其规模巨大，门槛很高，一旦进入沃尔玛体系，不仅意味着信誉度大大增强，销量大为扩张，更重要的是能够分享沃尔玛提供的与供应商之间的伙伴关系。
2005世界城市市长晚宴上，张裕·卡斯特蛇龙珠成为唯一指定的产品，之前还作为礼品赠予了杰克·韦尔奇和克林顿。
2005年4月，博鳌亚洲论坛年会的唯一指定用品，张裕·卡斯特开始在世界性商务活动上打响知名度。
2005年8月，张裕开出年薪百万，在全球范围内公开招聘首席酿酒师。
这些举措，都是张裕进军国际市场的前奏。
随着意利瓦和IFC的加盟，张裕将加快国际化进军步伐，力争尽早站上世界葡萄酒强者行列。
张裕的管理层处事一向较为低调；“我们每天都是如履薄冰，谨小慎微，不敢大意，市场竞争就像跑马拉松，张裕虽已跑在前面，但对手追得很紧，稍一松懈，便会被超越；”“我们在用股东的钱经营企业，来不得半点马虎”，难得周洪江总裁有如此危机意识和责任意识，相信在视“企业质量是根、市场是魂、企业存在的价值，在于永无止境地满足消费者的需求，善待消费者，不要糊弄消费者，诚信是企业家最重要的品格”的张裕管理层的带领下，张裕一定有个更美好的未来。
14.4.4
财务分析
发展情况
表14.4-1
1997年～2004年主营收入和净利润增长率
年份
主营收入
（万元）
增长率
（%）
净收入
（万元）
增长率
(%)
1997
39206
6117
1998
56849
45.0
7948
29.9
1999
62992
10.8
9232
16.2
2000
87361
38.7
12748
38.1
2001
88598
1.40
17165
34.6
2002
92821
4.80
11124
-54.3
2003
113263
22.0
15125
35.9
2004
133843
18.2
20412
35.0
张裕B的主营收入，从1997年的3.9亿，到2004年的13.4亿，7年累积增长344％，复合年均增长18％。净收入从1997年的6100万，到2004年2.04亿，7年累积增长334％，复合年均增长17％。从2003年开始，主营收入加净利润都保持了同步快速增长。
经营效率
表14.4-2
指标名称
单位
2002
2003
2004
存货周转率
次
1.15
1.35
1.29
应收帐款周转率
次
7.24
10.74
17.7
总资产周转率
次
0.53
0.60
0.65
每股收益
元
0.43
0.48
0.50
每股经营活动现金流量
元
0.34
1.11
0.56
2004年下半年，公司引入了GRP管理系统，对采购、生产、库存、营销进行全方位的系统化管理，公司的管理更趋合理，回款更好，应收帐款周转率达到了17.7次，2005年上半年延续了良好的发展态势。每股收益和每股经营活动现金流量匹配合理，说明公司盈利真实。
盈利状况
表14.4－3
股东权益比率和净资产收益率 (1997-2004)
年份
总资产
（万元）
股东权益
（万元）
股东权益比率（％）
净资产收益率（％）
1997
75337
50313
66.7
12
1998
71023
51497
69
15.4
1999
82091
57309
69.8
16
2000
161075
125012
77.6
10
2001
166338
135677
81.5
13
2002
182987
141601
77.3
7.8
2003
195099
156727
80
9.7
2004
216552
174020
80
11.7
1997年至2004年，张裕B的股东权益比率，年均在75.2％。2003年和2004年，公司负债总额，分别为3.56亿和3.89亿，可公司的帐面现金就高达8.9亿和10.6亿，公司非但没有负债，还有5.34亿和6.7亿的净现金盈余。
在如此高的股东权益比率下，1997年至2004年，连续7年净资产收益率还保持了11.9％。如果公司用多余的现金回购股份，或保持一个较低的股东权益比率，那么，净资产收益率将可以大幅提高，可以想象一下，2004年17.4亿的股东权益中，现金就占了10.6亿，仅用6.8亿固定资产就支持了13.4亿的销售收入，获得了2亿的净利润，说明公司的资产盈利能力是极强的。
14.4.5
估算内在价值
表14.4－4
二阶段净收入折现模型
第一阶段1～10年
折现率
9％
期初净收入（亿元）
2.0
预期增长率
15％
预期年份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
估计净收入（亿元）
3.0
3.5
4.0
4.6
5.3
6.1
7.0
8.1
9.3
10.7
折现系数
0.9174
0.4081
0.7722
0.7084
0.6499
0.5963
0.5470
0.5019
0.4604
0.4224
每年净收入现值（亿元）
2.8
3.0
3.1
3.3
3.4
3.6
3.8
4.1
4.3
4.5
第一阶段净收入现值（亿元）
35.9
第二阶段10年以后
10年以后的净收入现值
第10年的净收入（亿元）
10.7
第10年后的增长率
5％
第11年的净收入（亿元）
11.2
资本化率（k-g）
4％
折现到第10年底的现值（亿元）
280
第10年底的折现率
0.4224
10年以后的净收入现值（亿元）
118
公司股票的内在价值（亿元）
154
每股内在价值（元）
38
安全边际
62％
2005年，张裕B的股价为14.4元，仅相当于内在价值38％。优于A股价格，A股的价格即便解决股权分置后，除权还有16.6元，投资价值低于B股。同样的标的，价格低回报自然高，强力买进张裕B。
14.4.5
股票的市场表现
表14.4－5
张裕B的每股收益和分红配股（1997～2004年）
年份
每股收益（元）
分红配股
1997
0.27
不分
1998
0.35
10派3
1999
0.4
10派1.5
2000
0.49
10派2
2001
0.66
10派2.5
2002
0.43
10转2派2
2003
0.48
10转3派1
2004
0.5
10派5
表14.4－6
张裕B股票表现与市盈率
时间
复权价（元）
除权价（元）
市盈率（倍）
1997
2.94
2.94
10.6
1998
2.75
2.75
10.7
1999
2.99
2.87
8.6
2000
4.88
4.62
12.1
2001
9.74
9.29
19.9
2002
6.76
6.08
9.7
2003
9.35
7.07
17.2
2004
12.92
7.65
16.7
发行日97.8.30
3.48
3.48
12.6
上市日97.9.23
3.7
3.7
13.4
最低价98.8.12
1.58
1.56
6.06
最高价05.10.14
23.87
14.67
30.8
最近价05.9.30
22.34
13.75
28.8
注：港币对人民币
按1：1.05计算
由于2002年之前的业绩成长较为平稳，境外投资者给予张裕B的市盈率，始终低于12倍。2003年该公司加强了管理，加大了高档产品比重，盈利能力得到了提升，投资者给予张裕B的市盈率，超过16倍。2005年的市盈率更是提升到25倍以上。张裕B成了两市B股市场上唯一的新高不断,彩旗飘飘。
再看看投资者的回报。
如果投资者在1997年9月23日，张裕B上市当天，买入10000股，成本为37000元，持有8年，今天收益为234500元。其中红利分得20000元，资本利得214500元，累积增长634％，复合年均增长29％。
如果你在1998年8月买入10000股，此时B股票香港市场影响，张裕B的股票，最低被打到1.56港币，市盈率仅6.06倍。此时须投入成本15600港币，优质企业和时间，会还眼光长远、胆大心细的投资者以丰厚回报，7年累积增长1500％，复合年均增长55％，超过股神巴菲特年均23％回报率的2倍。这就是优质公司和低价购买，带给我们的巨大好处。
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发表于 2011-10-22 23:07:56
