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—————————————————————————————————————————————2011-01-05 10:28:08 新浪博客 呆二
读国泰君安2010年12月27日研究报告《牙膏给力》
1. 牙膏业务：定位高端，成长主力
业绩贡献比重提升：2004 年，云南白药集团推出云南白药牙膏。上市以来，白药牙膏高速扩张，占公司工业收入比重持续上行，由07
年的17%提升到10H 的31%，未来牙膏业务的重要性将进一步提升。
三大业务中最具成长动力：牙膏构成健康事业部绝大部分业绩，带动健康部成为公司业绩提升的最主要动力。公司09
年白药牙膏实现销售收入约5.74 亿元，同比增长65%，10H 实现收入5
亿，同比增长70%，下半年估计维持高增速，全年收入有望达到10 亿元。牙膏业务的发展前景已成为判断公司未来两年业绩的关键因素。
2. 牙膏市场：规模缓慢扩张，消费趋于高端化
产量规模缓慢增长：2009 年我国规模以上牙膏生产企业共生产牙膏74.12 亿标准支（65g），同比增长2.86％。10
年1-10 月生产牙膏61.62亿标准支，同比增长1.63%。根据AC Nielsen
的统计，主要亚太区域国家消费者平均每人每年使用230g 牙膏，我国200g，北美、欧洲、香港500g。折算为65g 标准支为41
亿支，估计市场总需求随城镇化率稳步提升。
消费分层，高端化趋向渐显
我国牙膏行业已经从充分竞争阶段过渡到垄断竞争阶段，并出现了差异化经营、品牌培育等不同的发展模式。以价格对牙膏市场进行区分，产品供应结构区分非常明晰。
z 高端牙膏定价 20 元/100g
及以上，主要有专营高端品牌的白药、狮安利、舒适达等，以及全系列品牌中的高端产品，如高露洁、黑人等。
z 中高端牙膏定价 10 元/100g 左右，以全系列品牌为主，包括高露洁、佳洁士、黑人、中华等。
z 低端市场的牙膏定价 5 元/100g 左右，包括佳洁士、高露洁、中华的低端系列及两面针、冷酸灵、黑妹等老品种。
根据 AC Nielsen 的统计，国内牙膏市场呈现高端化趋向，高端牙膏市场比重由08 年的40.2%提升到09
年43.6%，而低端市场萎缩。从各大品牌的市场份额来看也有类似趋向：相对低端的品种如两面针、黑妹等逐步退出前五，高端市场的坚守者黑人牙膏跻身前三。
3. 消费升级+功能诉求=高端市场
高端牙膏市场的立足点有二：消费升级+功能诉求。前者针对支付能力较高、且对日化用品品质有较高要求的人群，后者针对有口腔特殊护理需求的人群。两类高端需求对应的渠道、关键资产各有侧重。
z
主打消费升级市场的高端牙膏功能定位并不明确，主要通过建立高端形象，调整口味、包装等，做对应的高消费群体。代表品种包括安利、日本花王。
z
主打功能诉求市场的高端牙膏以治疗性或功能性为卖点，其功效和相适应的品牌背景是关键资产，代表品种包括舒适达、高露洁、狮王、竹盐和白药。
（牙膏的消费升级需求应该不是很强的，因为牙膏是家里用的，没什么形象问题，反而牙齿的形象很重要的，所以牙膏主要是功能性需求）
白药牙膏得天独厚
作为功能型牙膏的代表，白药牙膏预防牙龈出血的定位合宜，优势得天独厚。
z
品牌深入人心，制药背景助力营销：云南白药的“止血”药用形象已以后根深蒂固的客户认知。白药的止血化淤功效移植到白药牙膏，消费者可以很自然地接受了其产品特性和理念，与原有形象交叉营销相得益彰，优势得天独厚。
z 预防牙龈出血客户基数大且有购买力：全国 35 岁～44
岁年龄段人群牙龈出血检出率为77.3%，牙周健康率为14.5%，这部分人群是高端牙膏的主要消费群体，绝大部分也是白药牙膏的潜在用户。（《第三次全国口腔健康流行病学调查报告》）
（现代人多虚火，虚火最难根治，这给牙龈出血、口腔溃烂提供了巨大的消费市场）
z 直接竞争者少：
1、功能方面，白药明确定位于牙龈出血，舒适达、高露洁做牙质过敏，狮王做除烟渍、茶渍，均和白药没有直接竞争，舒适达和白药客户存在一定重叠。
2、从定位、品牌、包装来看，和白药构成直接竞争的仅有竹盐的名药源系列。两者价格差别不大，包装风格类似，都以中药提取物的护理作为卖点。白药优势在于：竹盐定位不明确，没有客户黏性，尝试性的消费应该不少，不能形成稳定的客户群。白药的牙龈止血效果明确，能形成稳定的客户群，长期而言白药的优势明显。
（LG生活或许不可小视，韩国人似乎对形象很有一套，看重形象也擅长形象包装，美容业，韩风服饰，三星手机以形象见长，现代汽车外观也是拉风的很，不足之处就是有点中看不中用，但似乎很适合快消类产品，似乎也适合中国目前大众消费的国情，重形象甚于质量，重外在甚于内涵，另外企业在不断盈利中也不断提高产品质量，LG竹盐无论是功效和形象我认为都是相当有攻击力的。摘一段对竹盐的解释
LG竹盐牙膏功效:
防牙龈疾病•蛀牙•口腔异味
含有竹盐、维生素E、ALCA、单氟磷酸钠
1.竹盐：预防牙因疾病、牙菌斑
2.维生素E：改善牙龈血液循环，增强牙龈健康
3.ALCA：止血消炎，有效预防牙龈出血
4.氟化物：预防蛀牙，坚固牙齿
（ALCA全名是Alcloxa，尿囊素氯(化)羟基铝，尿囊素和氯化氢氧化铝的复合物。完美结合了二者的优点。尿囊素的治愈、舒缓和抗刺激特性及氯化氢氧化铝的收敛特性相结合，使它在化妆品中有广泛的应用范围。
尿囊素是一种无味的白色结晶体，其熔点为226-240,在冷的水和醇中微溶,在热的水和醇中随温度的升高溶解度明显增加,另外尿囊素为两性化合物,可溶于氢氧化钠.尿囊素饱和水溶液显弱酸性，PH值为5.5
尿囊素曾被称为抗刺激剂,它具有弱的局部麻痹作用,能有效的减轻刺激物的刺激.同时它也是一种抗氧化剂,同其他一些水溶性维生素一样其集合自由基的能力和维生素C差不多,所以能增强细胞的抗氧化能力.FDA将其列为第一类高效活分组分护肤剂,其无毒性,无刺激性,也无变态反应.
（对牙龈痛苦有扶植治疗作用）
尿囊素的应用很广泛
在医药方面:
尿囊素可直接使用也可作为添加剂,它可促进细胞生长,加快伤口愈合,软化角质层蛋白的功能,是良好的皮肤创伤愈合剂.可使皮肤和组织恢复原本面貌,并可缓解和治疗皮肤干燥症,鳞屑性皮肤疾患.
另外尿囊素也用作制作消化系统药品,可辅助治疗胃溃疡,十二指肠炎,慢性胃炎，肝硬化,糖尿病,骨髓炎和癌症等。
（促进细胞再生功能，口腔溃疡）
在轻化工领域
尿囊素可促进毛发和肌肤最外层的吸水能力,并能增强角质蛋白分子的亲水力,因此能增加肌肤,毛发和口唇组织中的含水量.使非病理状态的肌肤干燥,粗糙,衰老,长皱纹或毛发干枯,无光,脆硬,断裂及口唇干裂等症状得到调理
）
LG竹盐牙膏的迅速蹿红，是高端牙膏市场的一道风景。对此，有业内人士指出，LG竹盐牙膏的超凡魅力，其身上萦绕的“四宗最”可谓功不可没。
——最具传奇特质的“竹盐”概念：对于中国消费者而言，“竹盐”是一个完全新鲜的、带有传奇色彩的概念。据介绍，竹盐在韩国已有1000多年的悠久历史。更富有传奇色彩的是竹盐古老而独特的传统工艺：首先将三年生的竹子,截为一段段的竹筒；然后把产自韩国西海岸、富含矿物质的日晒盐，填入竹筒中，用松木煅烧24个小时；其间的煅烧过程共反复八次(约1000度)，在第九次煅烧中,还要添加松脂作为燃料,将温度提高到1500度,使盐熔化，将熔化冷却后的盐块粉碎、过筛后,如此千锤百炼后才成为成品竹盐。
（似乎真是如此工艺不知道，知道的是韩国人很会卖概念，而且盐作为一种日常消费品，其消炎、洁白的功能早已深入人心，而这些功能又比较适合牙齿保健，古代就有人用盐水清洗牙齿，从下图可以看出竹盐相对于普通盐咸味变淡了，刺激性变小，有利于口腔溃疡人使用，另外成本上看到钾成分变大很多，而钾离子是抗过敏的）
——最懂得用“细节”沟通：业内专家指出，现代企业的营销过程，其实质就是企业与消费者的沟通过程。一个企业之所以比对手更成功，是因为它更懂得消费者。LG竹盐牙膏在这方面，明显比竞争对手更高一筹。无论是广告、还是公共关系、市场促销，凡是消费者能够感受到的传播端口，LG竹盐牙膏总是能够用很多精美的、到位的细节，来与消费者进行心理层面的沟通。
以产品设计为例，LG竹盐牙膏的外包装商标采用了立体设计，用手触摸，有明显的凹凸感；其牙膏盖也采用按压拔出的方式；牙膏管封尾做得十分精细，接口整齐。这些细微之处的精致，消费者都能随时随地感受到。
（我很喜欢其压拔的牙膏盖，的确方便很多，而且很独特）
——最全的功效：LG竹盐牙膏，在产品功效、功能上，是所有牙膏产品中最全的。可以说，它带给消费者的是对于口腔的全面护理。LG竹盐牙膏最为大众所熟知的，就是其“三防”(防牙龈炎，防牙菌斑，防牙过敏)功效。其次，LG竹盐牙膏还具有天然杀菌消炎作用，能迅速恢复细胞组织，对口腔溃疡有良好的预防功效。同时，LG竹盐牙膏还对牙齿再矿化有明显的促进作用。
（按中医来说，盐能消炎止痛、解毒凉血，竹盐又富含钾离子，抗过敏，ALAC有很好的细胞再生功能，本身这些组合就已经有了很好的防止牙龈出血，治疗口腔溃疡的作用，发现LG还推出了一款老虎草专治牙龈出血功能的牙膏，我发现老虎草功能也没有什么特别之处，主要就是祛湿消肿，凉血止血，清热解毒，但LG的确很会营销，广告上说老虎受伤就用老虎草止血，给人一种很形象的概念，其实老虎草之所以称之为老虎草是其叶形像虎耳，又名虎耳草。可以看出LG竹盐牙膏在功能范围上不输白药牙膏，疗效上可能和白药牙膏还有距离，但具体没有了解，但价格上差别有比较大的差别，淘宝商城上价格，白药薄荷香型150克，￥22.8，LG竹盐名药源老虎草牙膏150克，￥17.9，强功能性牙膏价格有所差别，普通的升级紫竹盐220克，￥12.9，折合150克，￥8.8，差不多三只普通竹盐牙膏才能买一只白药牙膏，口腔溃疡特别厉害的消费者或者还是会选择白药牙膏，选择其突出的功效，但是病情不厉害的消费者或许会选择LG竹盐牙膏，因为除了止血和恢复伤口的功效外，普通功效上白药并没有优势而且价格差别较大，LG的冲击还是不可小视，其他牙膏目前看来对白药牙膏的威胁性不大，我们家现在已经使用LG竹盐牙膏了，一来我老婆之前虚火比较旺，一直是使用白药牙膏的，效果的确不错，不过在我的调理下现在虚火不重，口腔疾病轻微，二来LG普通竹盐牙膏和白药牙膏价格差的太远。）
——最温和的市场策略：牙膏市场一直盛行“攻击性”策略，但LG竹盐牙膏有点与众不同，它是一种温和的、文化渗透式的市场策略，尽管LG竹盐牙膏拥有卓越的产品质量，轻松通过北京市疾病预防控制中心毒理所与国家轻工业牙膏蜡制品质量监督检测中心的严格检测，且已经在韩国、美国、欧盟等11个国家和地区获得了专利注册。但LG竹盐牙膏，从未利用自身优势来打压竞争对手。这使得LG竹盐牙膏在业内拥有极好的口碑。
）
z 与渠道商共赢，做大白药牙膏市场：白药牙膏留给渠道商的利润空间大，白药牙膏终端价大约在20 元/100g
左右，留给渠道商的利润空间6、7
元/100g，较之中低端牙膏毫无疑问高出很多，而较其他高端牙膏，白药自主营销力度大，对渠道商依赖较小，留出丰厚利润空间有利于上下游共同做大市场。
目前白药牙膏逐步推出多种香型口味，在围绕药用主形象的同时丰富产品线，从“功能诉求”型产品延伸到“消费升级”的市场。
4. 成长空间
白药牙膏的市场扩容空间，我们尝试从两个角度考察：一是从人口大数自上而下的画大饼；二是从高端牙膏对应的高端渠道的扩张速度看白药牙膏所覆盖客户基数的长期增长速度。
4.1. 从人口大数分析
基于白药牙膏20 元/100g 的高端定位，以及牙龈出血预防的功能形象，我们认为其针对的消费人群主要是城镇人口中的25-60
岁人口。人口统计：根据08 年全国人口抽样调查数据，25-60
岁人口占总人口比例大约55%，城镇人口比例45%。按这部分人口的牙膏消费结构估算，白药牙膏潜在客户基数大约3 亿。但日常牙膏消费在20
元/100g 左右的人群应该远小于这个数，我们估计高端牙膏可以达到5000 万-1 亿。（全国省会城市人口1.3
亿；省会城市+沿海省份大中城市，人口2.2 亿，适龄人口1 亿），白药牙膏有望占到半壁江山，达到3000 万以上。
白药牙膏目前的量：09 年销售收入7 亿，折合约35
亿g。高端牙膏客户群体的消耗速度应该远高于国内平均水平，假设是350g/年，即可折算为有1000
万人将白药牙膏作为日常使用的品种。从10 年的销售情况来看，白药牙膏的忠诚客户大约扩张至1400 万人，后续还有倍增的空间。
小结：从空间来看，目前白药牙膏的销量还不到瓶颈。在目前终端需求旺盛、市场空间充足的情况下，我们认为近两年的业绩高增速问题不大，放量程度主要看公司制定的销售计划。
（机构的思路，几年的成长相对是看得清的，未来谁都不知道，只要近几年高成长，我就给高估值，如果以后成长难以为续，再调低估值，所以才会有成长陷阱，一般投资者给予短期成长高估值，短期内可能不会出问题，但中长期成长回落了，机构相对敏感跑掉了，剩下一般投资者站岗，并承担戴维斯双杀的巨幅亏损。从价值和长期的角度，一直持续成长的个股才能支持高估值。
白药最厉害的还是止血和创口修复功能，透皮事业部的急救包倒是可看高一线，消费事业部新出品的洗发水是利用白药的活血功能，相对于止血功能还是弱一些，垄断能力以及其带来的定价权估计都要弱一些。
回到牙膏，现代人的生活是很容易上虚火的，尤其是白领，多思伤脾，现代人生活节奏快，压力大，环境压制很容易造成不平衡，脾虚则肾水不足，容易造成虚火，另外白领伏案较多，体力劳动较少，经络不畅也容易造成虚火，再有就是喝冷饮、吃反季节水果、蔬菜等凉性食品，寒也伤脾。虚火最烦人的是造成上火的假象，使得人无意识的增加一些消耗肾阳的活动，比如夜生活，喜冷饮啊，这些东西有增加了脾虚，使得虚火更旺，口腔疾病反复发作，所以白药牙膏的空间应该不小，另外我觉得早晚两次刷牙的话，350g/年应该是不够的，如果口腔疾病厉害的话，早晚刷牙的动力比较强，一来治理牙龈和口腔溃疡，二来早上重口气、晚上重治疗，需求比较刚性。
）
4.2. 从高端渠道的扩张速度看长期增长
白药牙膏主要走高端超市渠道，高端超市能够触及的客户基数实际上决定了白药牙膏的客户渗透性，也决定了高端牙膏市场容量的扩张速度。统计国内主要大型连锁超市门店扩张速度，近几年的增速基本上在20%左右，长期来看应该也是高端牙膏的增长速度。
（这个似乎有点不太靠谱，白药牙膏不仅仅走高端超市渠道，同一店面的销售也会有起落）
5. 费用率降低，向收获期转换
07-09
年是公司营销投入的高峰期，主要针对白药牙膏、和多种透皮剂的推广，销售费用及广告费占工业收入的比重迅速提升，收入的增长部分被营销投入抵消。
未来费用率预计被两翼产品摊薄：10
年白药牙膏收入继续保持高速提升，而广告投入金额减少，营销费用率开始呈下行趋势。未来两年牙膏业务的成长动力依然充足，透皮剂的销售在提价调整后将二次启动，预计费用率将被收入增长摊薄，盈利能力提升，公司进入利润增长高于收入的收获阶段。
（赞同，从药品领域走向消费品领域有个营销的高峰期，随着覆盖面的增加和白药消费品深入人心，营销费用率应该是下降的）
6. 投资建议
公司具备良好的向上业绩弹性，牙膏业务预计明年增长50%以上，盈利创造弹性较大；进入基本药物目录的白药产品未来3
年内受益于基层市场扩容的实质性进展；同时透皮剂在今年提价后有大发展。我们预测10、11 年EPS 1.33 元和1.77
元，目前股价相当于11 年33 倍PE，维持“增持”评级和70 元目标价。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100og0f.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 |
发表于 2011-10-25 00:14:31
