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—————————————————————————————————————————————2011-02-28 08:48:49 新浪博客 水晶苍蝇拍
注：一个朋友对天晟新材提出上述疑问，以下是我对此问题的一个简单梳理，还是作为基本方法方面的小案例供感兴趣的朋友参考。这里只是给出了我个人分析中的“总评”部分，具体推论过程以及重点数据摘录，财务特性分析等已略去。老规矩，只谈方法论，至于估值啊买入时机啥的就免谈了。
【总评】：天晟新材
属于典型的技术，资本密集型企业。主要的看点在于寡头垄断的结构泡沫产品。与烟台万华的财务结构高度相似，在结构泡沫产品上的寡头竞争格局也非常相似。而且两者的费用结构也相似，应该都是下游大经销商模式。
不同在于：
第一，万华的成长几乎100%来自于mdi，而天晟新材当前的传统产品还占50%以上的利润占比。
第二，万华的mdi的下游更加广泛，而结构泡沫的下游相对还集中在有限的几个高端制造领域，比较狭窄。
第三，万华的mdi是国内厂商没有任何竞争，而结构泡沫虽然天晟是唯一规模化生产的厂商但是并非唯一有此产品的厂商，市场存在一定的无序竞争。
第四，结构泡沫的毛利率明显大幅高于mdi。
从成长空间来看，假设2015年国内结构泡沫的需求量达到30000吨（资料预测是2012年2万吨，5年复合增长率18.12%，低于过去的增长率属于较为保守预测），而公司的市场占有率达到30%则为9000吨（IPO的产能目标就是7000吨，说明至少还得融资扩产1次，其财务特性无法产生自由现金流），销售价格65000元/吨（比当前售价降低10%），则销售收入为5.85亿。
假设公司产能扩大规模化效应体现，以及在下游多领域拓展中降低了经销商的风电行业依赖度，则毛利率有进一步提高的空间。但是直销比例的扩大，也会导致当前很低的销售费用率的大幅提高，假设2者互相抵消。则毛利率维持60%，毛利润=3.51亿。再减去20%的费用率和4%左右的所得税率总额约为1.4亿，得出净利润大约为2.1亿左右（隐含结构泡沫的净利润率为35%）。
加上公司其它业务的自然增长，净利润总额应该在2.4亿左右（假设结构泡沫利润占比85%）。相比2010年的4000万不到的净利润，增幅大约为6倍，暗含的5年复合增长率预期为43%。
【以上的简单测算，没有考虑到原材料市场波动导致的销售净利润的波动。而这种波动产生的可能性非常大，因为其原材料基本随石化产品波动，且原材料占生产成本的比重高达80%】
在上述这种对行业增长较为保守，对企业市场占有率谨慎乐观，对产品销售价格以及利润率测算较为中性的背景下，其未来5年具备达到5-6倍净利润成长的可能。如果希望获得10倍的收益，要么企业的成长进程大幅的超越上述的设定条件，要么就需要在一个较低的估值水平下介入才可能获得卖出时估值倍数的提升。
综合来看，这个企业有类似烟台万华的地方，未来主力产品应用价值较好，行业寡头竞争态势明显，具有一定的成本型竞争优势而进口替代潜力，利润率高。但是上游原材料波动预期强烈，下游需求受到行业投资景气的影响强烈（特别是近期的风电过热，其投资放缓值得警惕），周期性很强。企业属于无法获得自由现金流的资本推动的产能扩张性企业，产品标准化程度较高，不属于获得经常性溢价的高价值企业，但是属于可低估值介入的行业景气推动的优势周期性成长企业。
这类公司的roe一般不会很高，或者有阶段性的高点但是波动会非常大。主要的看点在于其权益资产的大幅上升中，roe能保持在一个什么位置上。另一方面就是看结构泡沫的行业扩张期能够持续多久。如果行业扩张期持续时间较长（6-7年以上），权益资产的增长规模较快（持续融资不可避免，大于净利润增幅），而roe又能始终保持在一个良好的状态（比如15-20%左右），那么也是一个典型的周期性高成长性企业，在其扩张期长期持有并非不可。
【几个小问题】：
1，当前非常依赖经销商以及中航订单的情况，我个人认为属于阶段性现象，需要高度关注其开拓其他行业的进展。如果通过直销开拓其他行业顺利，以及通过经销商开拓风电行业其他客户顺利，则这一隐患会比较快的过去。
但是应收账款的隐患还是有的，特别是通过经销商走的风电行业，上海那个经销商才50万的注册资本简直就是个皮包公司，用这种公司代为收款，还是不太放心。
2，就是有一个疑惑的地方没有得到解答。其ipo中介绍结构泡沫非常的供不应求，但是在09年和10年中期，其3000吨的产能的利用率只有30%，产量的产销率只有85%。对此公司没有任何说明，这就比较自相矛盾了。
当然09年只是半年生产，10年可能也存在产品正在被认证而未获得全面订单等可能，但是没有确切说明只能是估计。年报以及未来需要注意其产能的利用率的变化状况与公司市场论述方面是否可以“接洽”，否则需要多问几个为什么了。
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发表于 2011-10-30 02:34:56
