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—————————————————————————————————————————————2011-05-03 08:18:11 新浪博客 董宝珍的博客
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大秦铁路于4月29日同时公布年报和季报，年报每股收益0.7元，季报每股收益0.23元。对这样一个数据有二点需要说明：
一，由于大秦铁路收购太原铁路局是在8月30日之后，太原铁路局所持有的塑黄铁路股份全年给太原局带来17亿的投资收入，但由于合并报表是2010年8月30日之后发生的，所以塑黄铁路以前的投资收益大约11亿没有计入大秦2010年盈利。11亿的盈利也计入大秦的2010年年报则大秦10年的收益是0.77元。进入2010年朔黄铁路的投资收益将全部计入大秦铁路，所以2010年大秦铁路的实际利润是每股0.77元。
(下图是大秦铁路历史市盈率趋势图）
二，一季度每股收益0.23元，是在完成了对太原局的全面收购，不存在因收购导致的财务数据调整问题之后的一个全新的盈利数据。11年一季度乘以4，在相当的可能性上就是11年的全年盈利，也就是说大秦铁路11年每股收益很大程度可能是0.9元之上，于是我们可以看到下面的一个表格，
2009年每股收益0.5元，对应股价9.6元，2010年每股收益0.7元，对应股价8.98元，2011年预期收益0.9元，对应股价8.98元，这个图表反应了一个事实，在过去的一年多时间里，大秦铁路的真实业绩增长了50%，而11年的预期利润比09年的全年业绩增长幅度可能超80%，但与此同时，我们看到的大秦铁路的价格却比09年低了10%不到。这就是大秦年报和季报所揭示出来的最直观的信息，我们当然可以进一步的细致的阅读大秦的年报和季报。但是，最本质，最简单的事实就是这样的，业绩增加了50%到80%，股价下跌了不到10%，这是一个最客观清楚的真实的价值与价格变化关系的情况。在大秦身上出现了业绩增长，并且业绩大幅增长，但股价却下跌的情况，价格的变化方向与价值的变化方向完全相反，在逻辑上如果价格与价值不能同步变化，出现了背离，要么是机会，要么是风险，当价值增长，价格下跌的时候，这样的背离在逻辑上就是机会，就是安全边际。不过我们还需要解决一个重大的课题，如果一个公司的业绩增长是非经常性业绩增长，是通过不可持续的出售厂房，设备或者通过非主营业务的大量的资产转让实现的利润增长，由于这样的利润增长不能持续化，所以这种业绩增长并不意味着企业的价值增长，从而股价就不应该反应此类不可持续的非经常性的业绩增长。比如，最著名的中国平安在国外投资巨亏二百亿，虽然导致当年企业实现了亏损，但是那种非经常性的巨额损失不会重复发生，因此，他并不导致平安企业价值的减少。所以，从道理上平安巨亏，股价不需要大幅下跌。但当时人心恐慌，平安出现大幅下跌，由于从道理平安不需要大幅下跌，而市场错误的大幅下跌，由此平安形成了机会。我们现在回到大秦，大秦的业绩增长是不是可持续的，是不是会长期化的，这是我们判断大秦目前是不是机会的关键。
为解决这一个问题，我们需要回归大秦的产业和经营特征，大秦铁路是一个基础交通设施，一般来讲，这类资产业绩增长不太容易，同时业绩下跌也不太容易，但有一个事实是非常清楚的，大秦铁路至上市以来每年的业绩复合增长率甚至超过了20%，这样的复合增长率是很多成长股所达不到的。百倍市盈率的创业板至少一半企业达不到大秦的复合增长率，每年的复合增长率甚至超过了20%，大秦凭什么实现的？这是因为大秦铁路担负着中国西煤东运的70%的责任，而在过去的几年中中国煤炭需求量大幅增长，中国煤炭紧张日益严重，于是在这种环境下，大秦的运量持续增长，只要未来中国煤炭市场的供不应求尤其是西北煤炭的供不应求则大秦的经营业绩就可以持久的持续。事实上，我们已经通过基础常识得出结论，大秦的煤炭需求量仍就会继续，以下是相关分析。
不久前，巴菲特与一些学生对话时提到了一些法则，他谈到买美国BNSF铁路公司的理由是在于他认为美国不会再重新大规模的修建铁路了，因为目前修建一条铁路的重置成本太高了，新铁路已经完全没有可能和老铁路进行竞争了，老铁路的历史决定了资产成本非常低，这种低资产成本导致没有人愿意和那些经营上百年的铁路公司竞争了，由此美国铁路公司是一种具有长期稳定的寡头竞争结构，从而具有长期成长确定性。巴菲特的理念是非常关键的，一个行业，一个基础铁路，如果在它的旁边不断的修铁路，那么这条铁路不管现在多么饱和，运量稳定，终究会面临新修铁路的影响。事实上大秦铁路目前恰恰在是它的北边和南边同时正在修建两条新的铁路，集张线到张家口再到唐山，山西南部到山东日照港的两条线，这两条线都已启动修建，大概在四到五年后竣工，界时将会形成有两条新的运煤线与大秦铁路竞争格局，如此中国的西煤东运就会由朔黄线、大秦线这两条老铁路加上新建的山西南部到山东的一条铁路，内蒙古西部到张家口再到唐山港的一条铁路，这样新铁路的建成将结构性的影响大秦铁路的业务量、利润水平，这是不得不面对的问题。凌通对这个问题进行了深刻的思考，一开始凌通是按美国麦肯锡三名专家所写的一部很有影响的叫《价值评估》的书中的理念来梳理这个问题的，该书认为影响企业基础的重大事件如果发生到三到五年之后，一般来讲可以暂时不考虑。
所以，大秦铁路两条新的竞争性铁路由于确定的发生在四五年后才投产，因此凌通认为可以暂不考虑。到后期凌通通过深入的思考又有了新的观念，就是在大秦一南一北新开通的两条重载运煤铁路固然与大秦形成分流与竞争关系，但有可能并不会影响大秦铁路的基础价值和业务水平及进一步成长。
大秦铁路的南边一条从山西吕梁到山东日照港的叫中南铁路正在修建，相关信息如下：山西中南部铁路通道线路全长1260公里，西起山西兴县瓦塘站，穿越吕梁山、太岳山、太行山、沂蒙山，途经山西、河南、山东3省12市，终点为山东省日照市，其中山西、河南、山东3省境内分别为579公里、255公里和426公里。这条铁路设计标准为国铁Ⅰ级、双线电气化，设计时速120公里，设计年运能力2亿吨/年，客车15对/日。项目总投资998亿元，建设工期为4年半，预计2014年竣工。山西中南部铁路通道地处华北地区南部，将在山西吕梁市与太(太原)中(中卫)银(银川)铁路相连，东至山东沿海港口，形成一条新的煤炭能源运输动脉，也是中国东西向路网干线铁路之一。设计运量2.6
亿吨，其中近期1.5 亿吨，中期2
亿吨。据媒体报道：山西省发改委宏观研究院院长李霆介绍，铁路部门要求该线路通过其现有铁路线，拟将其现有铁路线投入该线路，估值为400
亿元，但除去负债只有220 亿元,铁路部门希望占35%的股权，占控股地位。
在其北面一条从内蒙包头到集宁再到河北张家口，再从张家口到唐山的铁路同步在修建，相关信息如下：新建张家口至唐山铁路线，起自集宁至张家口铁路的孔家庄站，经河北省张家口市、唐山市，终于曹妃店北站，正线全长525公里，总投资400亿元，建设工期4年半。线路技术等级为国铁Ⅰ级、双线电气化。内蒙古自治区发改委的消息说，张家口至唐山铁路的建设，将连通正在建设的集宁至张家口铁路、集宁至包头铁路三四线和拟建的准格尔至张家口新线、正蓝旗至张家口铁路，形成内蒙古西部和东部地区煤炭外运下海新通道。
两条铁路都是在2015年完工，相关铁路建成后合计增加运能3-4亿吨。大秦铁路南北两条铁路的修建意味着大秦的竞争者和替代者客观存在，只是在四五年后它们才能够参与到竞争中来，我们必须对这种情况进行分析。
以下是对这种情况会如何影响大秦铁路的分析：
四年之后的运能会增加，那么四年之后的煤炭产能，以及煤炭消费和由煤炭产能与消费能力增加所导致的西煤东运会不会增加？我们先看一下图表：
从02年到10年的中国煤炭产量增加了一倍还多，而中国煤炭的需求量也增加了近一倍，平均增长率为9.96%，至少在过去的十年里，中国的煤炭产量与消费量保持了与GDP基本相同的增长速度。
假设未来中国煤炭的需求增长率与过去近十年的增长率相一致，也与GDP的成长速度一样。于是，四到五年后中国的煤炭消费量大约在40-50亿吨之间，约增加了15亿吨左右。
我们还有第二个假设，中国未来所增加的煤炭消费量，其中会有一半来自于西煤东运，西北地区的煤炭是未来中国煤炭消费增加量的主要提供者，大秦铁路年报中有这样一段话：“国家统计局数据显示，2010
年我国原煤产量32.4
亿吨，同比增长8.9%。根据国家煤矿安全监察局统计数据，公司主要货源地内蒙古自治区、山西省、陕西省煤炭年产量分别达到7.9
亿吨、7.4 亿吨和3.6
亿吨。”可以看出西北三省10年的煤炭产量占全国煤炭总产量的58%，西北煤炭长期占煤炭总产量的一半从常识上能够说过去，毕竟中国煤炭的主产区在西北，而西北地区的煤炭长期作为中国的煤炭需求来源地，既符合煤炭的储量特征，也符合国家战略和现实。由此，我们基于两个假设到2015年中国西煤东运量增加7.5亿吨才能满足中国的社会需求。大秦铁路的年报中另一段话则反映出中国煤炭运输量的增长率和增长速度要比煤炭生产量更快：“2010
年，在煤炭运输方面，铁路行业凭借其在运输价格、运输能力、安全性能等方面的优势，继续维持在煤炭等大宗货物中长途运输市场中的地位和份额。2010
年全国铁路煤炭发送量累计完成15.6 亿吨，同比增加2.3 亿吨，增长17.3％。”
由此，两条新修建的运煤专线规划运能是合计3-4亿吨，两条铁路投产后中国届时的西煤东运量要比现在至少多出7.5亿吨，所以两条铁路建成后的新增运能不仅不能完全满足中国客观上的西煤东运量，而且还有缺口。
目前中国西煤东运两条大动脉是朔黄和大秦，现在看来，朔黄和大秦通过技改大约每年还有10%的运量增长速度。2010年大秦和朔黄合计运输了5.6亿吨煤炭，每年按10%的增长运量速度，四五年后也会增加3-4亿吨的煤炭。所以，新增铁路和老铁路的增加运能可能在四五年后正好能满足中国煤炭自然增长对西煤东运需求。
我们由此得出一个结论，新的铁路运煤线投产后不会分流大秦和朔黄的市场份额，而是填补了西煤东运的增长量。
我们再看另一组数据，过去十年内中国煤炭的进出口数据，
可以看到在2002年中国煤炭的净出口量大约在1亿吨左右，而到2010年净进口1.4亿吨，这是必须引起我们的注意的课题。中国是煤炭储量大国，在过去的几十年中，中国都是东北亚地区煤炭消费的主要供货商，日本、韩国大量从中国进口煤炭，但到了09、10年中国不仅不能大量出口，而且大量进口，这一方面反映了中国大量的需求，另一方面又揭示了一个矛盾，作为全球主要的煤炭储量大国和生产大国，为什么煤炭不能自给？煤炭生产既不是技术密集型，也不是资金密集型，煤炭生产没有任何壁垒和障碍。在储量巨大，生产无障碍的背景下，面对高速增长的需求我们自己却支撑不住自身的需求，还要大量的进口。
国际煤炭市场的进口价格与国内煤炭生产基地的价格比，在内蒙古西部的鄂尔多斯、包头、乌海这些煤炭基地尽然相差一倍。
内蒙西部地区的煤炭成本要比从国际市场进口整整便宜一倍，这就是一个非常难以理解的巨大矛盾。我们的煤炭储量巨大，我们可以很容易的生产出来，而且我们的煤价大幅的低于进口煤的煤价，但我们事实上却要大量进口，为什么？答案是运输能力不够，大同地区的煤价比内蒙西部地区的煤价至少高出200-300,大同煤炭价格高于内蒙西部原因就是因为大秦铁路可以让山西，尤其是晋北地区的煤炭快速的运往煤炭需求市场，快速运到港口，便利了投放到东南沿海，于是它的煤价就高。煤价是国际定价的商品，国际整体需求决定了目前煤价是700元，所以大同地区的煤价就是国际定价减去大秦铁路的运费。而内蒙西部地区目前尚没有一条高速重载直达的铁路让内蒙西部煤快速运到消费市场，所以内蒙西部大量的低价煤是靠汽车拉运到消费市场的，这样高成本的汽车运输使得内蒙西部的煤炭只能以低价卖出。坑口价还要加上几百元的汽车运输价，到了秦皇岛这个与国际煤价关联的市场正好才能卖到700-800元。所以，出厂价只能达到300-400元。
中国煤炭不能自给需要大量进口的核心壁垒是运输能力，没有运输能力是造成中国内蒙西部地区低价煤大量存在，但却要高价从国际市场进口的根源。所以，目前正在修建的由包头到唐山港的运煤铁路一旦修通，它可以使内蒙西部的低价煤以比较廉价的铁路运输方式投放到煤炭市场，这样就可以必然的抑制中国煤炭的高价进口，让中国煤炭的自给率提升，于是，新修的铁路可以减少进口，增加自己国家煤炭的消费。这样，我们就能得出一个非常符合逻辑的理念，新修的铁路由于它的起始点是处于中国乃至全世界煤炭价格最低的地方，所以它运出来的煤的成本比较低，它可以大量的占领国际市场，大量替代中国从国际市场高价进口的煤，于是中国就不需要每年从国际市场进口1亿多吨的煤炭。所以，新铁路导致中国重新成为一个煤炭出口大国，如果不能做到这一点，至少可以把中国从国际市场高价进口的上亿吨煤用本国煤炭替代，这样替代进口的量就有1亿吨，所以从替代进口的角度上也不会分流大秦的运量。
中国煤炭本身有一个自然需求的增长，四五年之后投产的铁路运输运能满足煤炭需求的增加，不会分割大秦的市场。另一方面，新铁路主要是从煤价较低的地方向煤价较高的地方运输，这种巨大的价差会导致新铁路的煤炭运输量大量替代现在的高价进口煤，增加出口，所以也不会分割大秦的市场份额。
通过以上分析我们得出一个结论：
中国煤炭工业结构性的运煤能力不足是中长期的确定性事件，大秦铁路的长期经营环境是确定的，因此大秦铁路的经营业绩会长期持续！
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发表于 2011-10-9 23:16:03
