|
【序言】爱股网投资文摘收录50多名国内知名价值投资博客的文章，从而为广大用户提供最新、最有价值的投资文摘。在这里你可以领略投资高手们的投资理念，关注他们的投资组合，了解他们的选股思路以及他们对个股和行业的看法。
—————————————————————————————————————————————2010-04-06 07:00:02 新浪博客 张可兴
2010格雷投资致客户的一封信
---价值的回归
致尊敬的格雷投资者：
2009年再次揭示了资本市场难以平静的宿命。2007 的沸腾岁月，2008 的哀鸿遍野，再到2009
的柳暗花明，短短三年间，让中国所有的投资者经历了惊心动魄的一幕。在这场全球经济危机背景下的波澜起伏，我们是幸运的。2009年格雷A股全年投资收益率为123.3%，同期上证指数涨幅为80.0%，超越上证指数43.3%。自2007年以来的三年间，总投资收益率为503.6%，每年的复合增长率为82.1%。在此期间，资产管理规模也取得了超常规的增长。
下图为2007年以来的投资收益图表：
北京格雷投资回报：
时间
格雷投资收益
同期上证指数
格雷VS上证升幅
2007年
176.1％
96.7％
+79.4%
2008年
-2.1％
-65.4%
+63.3%
2009年
123.3%
80.0%
+43.3%
07年以来总收益
503.6%
22.5%
+481.1%
如何衡量我们的投资业绩
评价任何一家企业的经营业绩，当然首先要看该企业的利润是否在增长，与全行业平均增速的对比更是我们关心的指标，当然获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的最好体现，那么作为投资者该如何衡量我们自己的业绩呢？
我们在进入投资管理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成的工作要有一个理性和坚定的标准。那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。
虽然行业内还有其他标准，比如作为资产管理方的投资业绩与客户自己的业绩去比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可度，因为你们当初选择专业投资人为你管理财富的初衷就是首先要超过自己，当然一个前提是作为投资者也要在合作期间自行投资决策和执行，而不是拿过去的历史业绩去与未来的业绩作对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出。所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。
当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场下每年都能取得绝对正收益。在2008年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息就可以轻松达到毫发无损，但是这种操作手法的结果必然会在接下来的2009年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底。所以，追求绝对正回报，以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产管理人的工作表现。这就好比古代田忌赛马的故事，田忌通过调换赛马的等级与齐威王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出田忌的马就比齐威王的马出色的结论。
我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们有什么理由为我们仅仅创造同样绩效而付费呢？当然时间因素似乎更加重要，因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像1万米的长跑，每100米的第一名往往不是最终的冠军，投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的账面资产变化。如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在做“赌马”似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。当然一年的时间看起来有其合理性，但是实际上，在一段更长时间内的业绩才是比较好的考验。
我们应该注意到，如果选用上证指数作为我们的衡量标准，格雷投资的业绩看起来很不错，连续三年跑赢指数，而且总收益率超越指数达23倍。
不过需要提醒各位的是，历史业绩并不能一定代表未来预期收益。正如我们一贯认为，投资者的收益主要来自于被投资企业价值成长和估值变化两部分（分红收益较少不在讨论之列）。在过去的三年中，中国资本市场经过了两次接近1倍的上涨和一次65%的大幅下跌，我们幸运的赚到了这两部分的收益，但我们也清楚的知道，来自估值变化的收益在这三年的投资收益中占据了相当的比重，指望未来与过去那样，三年完成两轮大的牛熊变化是不太现实的。并且，从长期来看，随着证券市场的发展和成熟，未来市场估值波动范围慢慢会与国际市场接轨，这为我们未来创造超额收益的条件也随之大幅减少，这一令人不愉快的趋势很有可能会持续下去。但是，可以肯定的是，资本市场的牛熊自身规律是不会被打破的，市场先生未来依然将不断的犯错，只不过错误的幅度可能会小些，周期可能会长些，因此利用市场先生的错误，从而长期战胜它，我们依然信心百倍。
同时，更为重要的，来自企业价值成长的投资收益是我们更加重视的，也是我们能够主动把握的，这部分收益也将是我们长期战胜市场的最有力保障，因为从一个超长周期来看，指数的涨幅将大致反映市场中所有企业的价值平均变化情况，而优秀企业的长期价值成长必将超越平均水平是相当确定的。对我们而言，最重要的就是甄别优秀企业的能力和对企业价值的判断能力，在这一点上，对于有过多年企业投资和企业经营管理经验的投资团队，也依然充满信心。
我们的投资策略淋漓尽致的体现如下：
逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。在2008年9月份开始的风声鹤唳般的恐慌下跌时，我们坚定中国的经济仍会继续高速增长的信念，坚定中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的担忧，也坚定中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这对2009年获得的收益率播下了的胜利的种子。
仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌倒了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢？作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌的“向下看”，但是我们是否理性的思考我们欲将获得的投资收益绝不是来自于向下的跌幅，而是来自于股价向上看的空间（当然也要包括股息收入）。
“在大家恐惧时我们更贪婪，在大家贪婪时保持恐惧”，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角出发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在去年6月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家一致看多甚至看到指数4000点、5000点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，7月底清仓了所有A股股票，选择了少赚，而不是甘冒风险的多赚。当然，即使股市当时一直狂飙到4000甚至6000点，在没有任何安全边际下，我们也绝不会冒然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会，我们只需拿出原来60-70%的资金就可以买回清仓前的全部筹码。
投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值回归带来的回报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心的等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。
价值即将回归，可能伴随着高估股票的自由落体
A股市场经过2008年的大跌后的1664点，至今上涨幅度已经接近一倍，目前的市场作为价值投资人已经很难找到便宜的优质股票，特别是那些估值严重高估的小盘股、垃圾股和概念股等涨幅更是惊人，很多已经达到了2007年的股价高点，甚至创出了新高。同时，还有少部分暂时看来被市场抛弃的股票，比如银行股，不是那些市场的机构主体不知道这些股票的估值优势，而是他们认为还不具备上涨的催化剂。面临自去年下半年股市调整之际我们重仓买进的银行股的股价表现的确不如有些小盘股，而且随着时间的推移，投资者似乎已经习惯于市场先生的这种愚蠢，但是理智告诉我们，只要耐心等待，那些低估的优质股票早晚会迎来价值回归的春天，相反的，更要警惕那些小盘股，5.30似的暴跌很可能再一次重演！
在市场震荡之际，我们仍然坚定“以做企业的心态”来思考投资的经营哲学。试想，在企业前景依然不错的时候，能有哪一个老板会因为自己公司的股价半年多不涨而将公司卖掉呢？巴菲特多年的投资经验已经告诉我们，频繁换股不如持股不动。相信很多投资者看到那些涨幅惊人甚至创出新高的小盘股、垃圾股们，都想将手中那些基本不动的股票换掉。但是，这样做的结果恰恰被市场先生的愚蠢所愚弄了。
在大部分时间里市场先生都会表现的很愚蠢，他总是在不断向投资者报出过高或过低的价格，作为投资者最大的风险就是被市场先生这种表象所迷惑，认为高估的会继续高估下去，低估的也会持续的低估下去，而依此卖出低估的优质筹码，去追买高估的品种，一旦市场先生开始变得聪明起来发现并纠正自己的错误的时候，投资者往往不仅不能从中获利，还会亏损累累。
而真正聪明的投资者应该是能够发现并充分利用市场的错误，从中获得超额回报。虽然市场修正错误的时间并不确定（有的甚至长达几年），但对于真正成长的企业，市场愚蠢得越久（低估的时间越长），到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一个极端（高估），时间往往会越快，幅度也会越大，投资者的收益也会越惊人。在01年—05年漫长的熊市中，低估几年不涨甚至下跌的茅台、万科等股票，仅在06年、07年2年内就完成了几十倍的涨幅，而赚到这些回报的投资者绝不是那些在下跌路途中卖掉的人。但要真正做到并不容易，因为背后不仅需要对企业价值和前景的深刻理解，还要克服人类固有本性---贪婪和恐惧，对于那些把目光和主要精力集中在股价的变化上，而不是企业经营的本身的投资者，恐怕更是难上加难。
做企业与投资股票：相同的本质
做企业的视角进行投资决策。无论07年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20%，包括08年几次反弹中持有现金巍然不动，还是08年9月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，所有这些决策的背后，都源自我们对企业价值和市场规律的深刻认识，当然这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使的我们的投资原则能够有效地贯彻，在这里向你们表示深深地敬意。
向行业第一名学习
当然和市场中优秀私募基金管理人相比较，我们的投资研究团队仍需要继续学习和努力。所以，在2010年里，我们会向世界第一名巴菲特继续学习，向香港的惠理基金学习，向国内行业内最优秀的投资管理公司学习，我们会用一生的时间去完善我们的投资体系。
在2010年里，我们在继续深入研究能力圈内的企业的同时（像银行业、保险业、房地产和消费品行业），还会努力扩展我们的能力圈，适当增加一些医药行业、文化产业和科技业的研究，继续找到更多的未来Tenbaggers，也使我们的投资组合更加趋于相对分散化。
2010年的股市很难出现像去年那样的大幅上涨，当然也不太可能出现2008年的恐慌性下跌。但是，我们对10年的资本市场仍充满信心，坚信我们的投资会为客户带来资产的增值，相信我们的投资业绩依然会继续跑赢指数。
格雷投资总经理
张可兴
2010-3-25
—————————————————————————————————————————————
【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_541a1d100100h3vf.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-16 23:10:16
