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—————————————————————————————————————————————2010-12-01 20:13:01 新浪博客 呆二
博览财经
有梦想的地方，地狱也是天堂！
如果你愿意去做一项调查，你会发现，金融市场上80%以上的人都自称“趋势投资者”；
如果你愿意去做另一项调查，你会发现，金融市场上80%的人一直在亏损，赚钱的人永远不超多20%，这被称作“80/20法则”；
如果上面两个调查都是事实，那么，结论是：至少75%的“趋势投资者”都是趋势亏损者；
（75%不知道怎么算出来的，我不知道上述两个条件有什么关联，也有可能，“趋势投资者”和“非趋势投资者”中各有80%是亏损的，成立的其实还是第二条，即无论你采取何种方式，赚钱的永远是少数的20%）
（jin888555：共100个投资者，趋势投资者有80个，亏损的有80个，即使所有的盈利者都是趋势投资者，还是有60个趋势投资者是亏损的。也就是说最极端的情况是80个趋势投资者中，60个亏损，20个盈利，即使如此，60/80=75%，还是有75%的趋势投资者是亏损的。事实上，这个对于作者观点最不利的假设，作者的意思是即使最不利，还是说明了问题，即趋势投资者最好的情况也有75%亏损的。）
如果你愿意接受上面的事实，那么，你只能在下面两个选择中二选其一：要么，承认“趋势投资”是伪投资；要么，相信大部分人根本不懂“趋势投资”四个字。
我选择后者。
在我的认知框架里，趋势投资有一个非常重要的特征，即：如果一个趋势确定之后，就不再去理会趋势中途的一切事件冲击。比如，在上涨趋势的起点买入，然后一直持有直到趋势结束，这个过程中的一切宏观变动、政策变动、资金流动都不构成投资卖出的理由。
很明显，这里的关键点在于识别宏观趋势而不是选择策略。一轮宏观趋势从起势到结束，会经历加速、平稳、衰竭、拐点多个阶段，这些变化不会构成趋势方向的逆转，但却会改变趋势运动的轨迹，我们称之为宏观变轨。
令大多数投资者困惑的地方就在于，有些事件对宏观趋势毫无影响，有些事件足以逆转整个宏观趋势（比如2008年雷曼破产事件，就彻底扭转了此前的全球宏观趋势），还有一些事件，虽不足以引起趋势逆转，却可以带来宏观变轨。
（
从理论抽象的层面，作者说的都是没错的，我也认同作者是一个很好的趋势分析师。
但从实际的层面，趋势判断依然存在诸多的问题，趋势就一定非常明朗吗？比如07、08、09年市场的趋势非常明朗，但是10年的市场其实是很纠结的，作者的假设其实是建立在趋势非常明朗的基础上的，按我的变量理论来说，就是主导变量非常明确，此时抓住主导变量即可，其他次要变量的变化并不足以影响趋势的变化，比如我认为后危机时代的主导变量是流动性，所以我主要关注流动性的变化，但现实有可能不是那么简单的，比如或许不存在主导变量，各变量的权重或许差不多，或许其他变量的合力抵消的主导变量的趋势，比如国内市场国内流动性是主导变量，国外流动性是次要变量，房市分流流动性也是次要变量，但或许某个时期，国外流动性和房市流动性分流抵消了流动性总量对市场的紧缩趋势，那么市场就会重新走强，或许其他变量上升为主导变量的，比如当下的宏观比较依附于流动性，当通胀出现流动性紧缩时市场就会调整，但是如果此次出现革命性的新技术，那么新技术则转变为主导变量，宏观经济并不会出现单一周期的周期回落，此谓周期叠加。
其本质上，宏观趋势投资和波浪理论的困惑是一样，就是大浪里面有小浪，小浪外面可以套大浪，是一浪走玩再走一浪呢，还是多浪的叠加效应，往往最后把自己给浪晕菜了，趋势投资其实上是一个多变量、多权重的计算公式，晕菜的是这样一个公式我们无法对其进行正确的定量。
最好的趋势投资或许是培养自己大宏观的眼界和能力，而只有当大宏观出现比较明显的趋势时我们才动手，其他时候我们选择观望，即我们将主要的注意力集中在可能会成为主导变量的大变量上，观察之，当发现其中一个或者一些变量产生比较明显的趋势时，我们才下手，我们投资的是大宏观、大趋势，做的是大波段，做的是我们平时不断训练下培养的能力圈范围内的而且确定性较高的事情。我认为索罗斯便是如此玩法。
市场很高、很低的时候我是知道的，其他时间我不知道，虽然巴菲特主要是从估值法出发的，但其背后的理念和我上面说的类似，不要去玩小波动，他的性价比其实一点都不好）
这些，便是我们在12月关注的主题：宏观变轨与事件驱动。
近段时间以来，一些宏观趋势已经发生变轨，引起这种变化的原因却并非来自宏观面，而是来自一些事件冲击，比如：
美元长期下行的趋势虽然尚未变化，但欧债危机和朝韩冲突已经激发美元的一波强劲反弹，有美元指数为证；
国内流动性库存充裕的大势虽然尚未变化，但货币政策的突然加力已经使流动性增量紧缩开始出现，有shibor利率为证；
我国通胀长期化的趋势未变，但调控政策已经令前期上涨的多数商品价格短期迅速掉头，有各品种期货行情为证。
在这样的背景下，单一的宏观研究可能对投资策略的帮助有限，因此，宏观研究需要转向事件研究，投资策略也相应需要从宏观驱动转向事件驱动。
这里的区别在于，宏观趋势的稳定性强，证据较多且可相互印证，容易观察；而突发事件的稳定性较弱，波动性大，观察窗口相对有限。
我们对事件驱动型策略的两个基本判断是：
其一，一旦事件冲击导致宏观变轨，除非该事件消失或者出现新的事件冲击，宏观变轨仍将继续；
其二，事件驱动不取决于投资者的对事件的个人认知有多充分，而取决于金融市场对事件的整体认知。
下面，我们将运用事件研究的方法论述12月的宏观策略。
整个论述将首先对两大事件展开研究，并在最后据此得出12月的策略建议。这两大事件分别是美元反弹和货币紧缩。
第一部分 维持美元反弹的判断。
中国股市早已在不知不觉中融入全球资本生态圈。
我的同事程凯先生在《惊天绝密：A股早已沦为“傀儡”》（11月19日）一文中验证了2008年以来上证指数与美元指数极强的反向相关性。结论很惊悚——“但凡美元指数中期拐点出现或中期‘顶、底’得到技术上确认，48小时之内，A股必然跟随其变化。”
三季度以来，我对美元有过两次方向上的判断：
一是在9月17日，《美元溃败，商品逞强》一文中给出“美元即将迎来一轮更惨烈的溃败……本轮美元下跌的目标位就直指74.7。”
最终，美元跌至75.63。
二是在11月16日《美元！还是美元！》一文中给出“在未来三个月的时间跨度里……美元存在中短期反身上行至83一线的风险。”截止本文完稿之时，美元最新反弹高点是81.43。
如果您去看美元指数，你会发现，这两个判断都是基于“右侧原则”给出。换句话说，我们只在新的方向确认之后才会发出提示。
11月的美元反弹，并非来自美国经济面的宏观驱动，而是来自欧债危机的事件驱动。
对于这次欧债危机，我们在一开始就指出过“没有精确的数据，没有一手的资料，人们很难准确评估其真实影响。”
基于“事件驱动不取决于投资者的对事件的个人认知有多充分，而取决于金融市场对事件的整体认知”这个基本判断，我们对欧债的研究从一开始就没有对准事件本身，而是对准了“对事件背后谁是利益受益方谁是利益受害方的思考”，这使我们得出了“对美元是利好，对欧元是利空”的有效结论。
事后来看，如果我们的研究是基于对事件本身的研究，得出的结论必然会误导投资者，这恰是事件研究的陷阱。
11月23日，朝韩炮击事件成为11月影响美元走势的第二个重大事件，不过，这一事件对美元的驱动是与欧债危机的叠加，因此，也无需对美元反弹的结论作出修正。
接下来的问题就是：12月，美元指数会不会重新掉头向下回到主趋势？
基于“一旦事件冲击导致宏观变轨，除非该事件消失或者出现新的事件冲击，宏观变轨仍将继续”这个基本判断。
我们的答案是：不会。
在接下来的一个月内，欧债危机对美元的事件驱动不仅不会消失，还会进一步发酵。
证据是，虽然爱尔兰已经得到850亿欧元的援助，但金融市场对欧债危机的整体认知非但没有趋向好转，反而转向寻找下一个目标。葡萄牙、西班牙都在后面排着队，就连德、法两国现在也被牵扯进来。换句话说，欧债事件对美元反弹的驱动仍将继续，美元12月反弹仍将延续。
（欧盟央行的再度量化宽松或许将结束美元的反弹，汇率的确是一件很复杂的东西，假设美元价值和风险不变的话，则欧元的升值主要体现欧元价值的上升和风险的下降，重启量化意味着欧元价值的下降和风险的下降，两者是对冲的，但就目前而言风险的下降对欧元的支撑应该大于价值的下降，中期美元的价值和风险就会波动，汇率其实上体现了两者价值和风险波动的差异而不是本身的价值，货币的价值的体现则需要和资产对比，所以欧元的再度量化将推高资产价格。
我有些不太理解欧元强货币的政策，在财政不得不紧缩的背景下推行紧缩的货币政策真是一件让人晕菜的事情，欧洲人真的是太实在了，我一直说我相对支持美元的货币政策，新兴经济体不爽是很正常的，但是迫使新兴经济体货币升值，经济降温，为全球贸易平衡做出一些贡献依然是相对正确的选择，当然要警惕的过度宽松导致资产泡沫的过度膨胀和通胀快速恶化的负面影响，这个其实可以通过贬值到一定程度后低位震荡来消化。
欧洲央行再度宽松和美元的走弱对大众商品和其他新兴市场资本市场或许有支撑的因素，但对国内市场是否有支撑因素呢，或许短期内是支撑的，但后续随着大众商品的重新高企可能又会回到通胀预期导致紧缩预期上）
至于朝韩冲突，只能算作次一级事件。这个事件驱动如果进一步升级，将助推美元反弹；如果消失，也不会改变美元反弹的格局。
另一个问题是：目前的美元反弹会不会演变成美元反转？
换句话，宏观变轨会不会演变成宏观转向？
答案是：也不会。
这种情况出现的前提是，对美元的事件驱动必须转向宏观驱动，而从已知的经济数据来看，至少目前还看不出这种迹象。
其实，我们之前已经给出了美元反转的条件——
“只要出现下列两个条件中的一个即可：
其一，美国经济出现强劲复苏，扭转人们对美国经济前景的信心。
其二，美联储主动回收流动性，哪怕仅仅停止量化宽松。”
当未来这两个条件中的一个出现时，博览研究员将第一时间给出美元反转的确认信号。
（咱再加一条，新兴市场泡沫的破裂，无论是泡沫过度膨胀后市场信心不足导致的破裂，还是由于通胀导致过度紧缩导致的破裂，一旦新兴市场泡沫破裂，资金因为避险情况将推动美元反转）
第二部分 货币紧缩对流动性的“棒杀”不可低估。
货币紧缩已经彻底改变了当前金融市场的流动性生态，投资者对此须有足够的重视。
现在市场对货币政策谈得最多的是重归“稳健”。所谓“稳健”，给人的感觉是不会对市场造成冲击，这种感觉会严重误导投资者。
没错，如果从货币存量看，现在的货币紧缩仍是隔靴搔痒。但事件研究的重点不在不变的部分，而在变化的部分。
因此，“我们对当前货币政策的最新判断是八个字——‘增量从紧，存量从稳。’”
而且，“过去两年有怎样史无前例的货币投放，未来就有怎样史无前例的货币回收。”
也就是说，投资者心里不要老惦记着“稳健”，而要换成“从紧”思路，毕竟，金融市场是预期市场。这一点，是我们在11月22日《准备金率再上调：经济无忧，投资谨慎》中已经明确指出过的，这里再度重申，希望引起各位投资者的重视。
这里有两个概念需要区分：
其一，就货币政策趋势而言，已经从宏观变轨变成宏观转向，即从宽松周期转向紧缩周期；
其二，就货币趋势而言，现在是宏观变轨而非宏观转向，即流动性宽松的现状仍未改变。
不过，流动性的整体宽松跟金融市场的流动性是两回事。
在整个经济体系内，流动性大致划分为三个层面：
一是全社会层面流动性，以广义货币供应、居民储蓄等沉积指标来衡量；
二是银行层面流动性，以信贷投放、银行间同业拆解市场利率（shibor）来衡量；
三是金融市场层面流动性，以金融市场交易量和民间借贷利率来衡量。
很明显，货币政策对后二者的传导周期短，影响直接，起效较快；而对第一种流动性的影响则恰恰相反，传导周期长，影响间接，起效较慢。
实际上，人们对货币政策紧缩力度的分歧点就在这里。
如果以全社会层面流动性作为衡量货币政策的紧缩标准，则紧缩力度太轻，即使2011年全年都不存在偏紧的风险；
如果以银行层面和金融市场层面的流动性作为衡量标准，则紧缩力度存在阶段性过猛的问题。
也就是说，二者谈的其实不是同一个问题。当然，货币政策操作的最理想状态是能兼顾三者，保证不同层面的流动性都能流动性平稳过渡。但在现实中，这点很难做到。
于是，就存在一个政策取舍的问题。但在中国，这个选择从来不是个问题，金融市场层面的流动性历来都不在央行的决策因子里面。对于央行而言，只需要盯住广义货币供应量（M2）和信贷即可。这意味着，一旦货币紧缩周期来临，金融市场流动性不足并不是拿来衡量货币紧缩是否放缓和停止的标尺。遇到这种情况，我们更多会遇到的情景是，以《人民日报》为代表的官方舆论机构或者一些政府官员出来进行信心喊话，对金融市场进行口头支援。
牢记这一点对投资者而言至关重要，它提示投资者，观察流动性千万不要被M2和居民储蓄等存量指标误导，牢牢盯住成交量和民间借贷利率即可。
结果不言而喻。
（我不太认同作者对货币紧缩过度悲观的看法，比如“过去两年有怎样史无前例的货币投放，未来就有怎样史无前例的货币回收”，货币应对危机的秘籍就在于“我们会快速的降息，但绝不对快速的加息，除非被通胀逼的走投无路”
这是shibor
3个月之上的拆借利率走势图，我们可以非常清晰的看到货币的快速宽松和缓慢紧缩的走势，同样的货币投放和货币收回，时间跨度的不同会产生完全不同的后果，事实上中国的货币紧缩从2009年7月份就开始了，但这之后货币的紧缩并没有阻止中小盘泡沫的膨胀，但导致的大盘股估值持续的下降（这里引申出的一个问题是：如果你想保持账面利润的稳定，那么你最好选择对流动性不那么敏感的品种），通胀的厉害之处是剥夺了央行缓慢紧缩的主动性，导致被动性的快速紧缩，这会导致市场的大波动，除非央行提高对通胀的容忍度，在资源价格的背景下这种可能不是没有，据称明年的CPI指标定位4%，这其实上就是提高通胀的容忍度，控制新增贷款的增速是相对温和的货币政策，而利率的上升则将影响整个经济体的财务成本，所以我们看到政府宁愿通过行政手段去打压通胀，宁愿承受负利率对于信贷的冲击，也不愿去放弃缓慢紧缩的步伐。
但对于其思路我还是非常支持的，即经济体的流动性并不等于市场的流动性，资本市场对流动性的敏感性要大于经济体本身，所以在经济体看来是温和的紧缩对资本市场却是要命的。
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发表于 2011-10-25 00:16:25
