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—————————————————————————————————————————————2010-11-29 14:39:10 新浪博客 呆二
周末想了一些事情
一、巴菲特为什么根据折现率的高低来决定投资决策
我说了两种投资模式：一种是估值投资法，一种是趋势投资法
趋势投资法其实上是建立在预测基础上的投资，预测讲究的抓主要矛盾，估算正反事件的概率，比如通胀是恶化还是企稳，背后会产生完全不同的操作，如同赌博，压大还是压小，大的概率高就压大，小的概率高就压小，仓位的控制就是风险控制问题，就是虽然我判断开大的概率大些，但未来永远是不可知的，比如我们判断美元会重新走弱从而带来市场的反弹，但美元也可能一直走强了，未来谁知道，那么我们适度降低仓位，就是大部分资金买大的时候，小部分资金买小，赌性弱一些，胜的时候不是全胜，输的时候也不是全输，风险控制，有利于长久。
趋势投资法是一种前视镜投资法，估值投资法是一种后视镜投资法，好处是比较简单，就是根据历史判断现在处于怎样的区间了，并相信历史会重演，需要注意点有二：
1、
不能取历史极值，比如不能老拿07年、08年的极值数据来参考，比如07、08年折现率的极值大概是3
–10%，而应该稳妥的取5-8%，因为那是一种完美主义，完美主义眼里的最优是满仓抄底逃顶，务实主义眼里的最优是满仓中间区域，轻仓极值区域，完美主义眼中的最优在务实主义看来是不可实现的人性的贪婪。所以我们看到巴菲特抄底逃顶都是在半山腰的，但是从中长期来说他的成功率很高，累积的战绩就非常优秀。
还有就是我宁要模糊的正确而不要精确的错误，其实我们大多数人在追求精确的正确，这是科学部分可以实现的，但投资不仅仅是科学，也是艺术，追求精确的正确的时候也往往会有精确的错误，导致我们的业绩大起大落，而模糊的正确就是虽然我买入后市场可能还会跌，而且可能跌的很惨，虽然我卖出后市场可能还会涨，而且可能涨的很凶，短期的账面压力比较大，但是从中长期看，我依然是买在低估区间而卖在高估区间，我力保可实现的、每次正确或者正确的几率非常高在此前提下的投资盈利的最大化，这样会导致复利的增长，巴菲特模式就是要克服人性过分注重短期的弱点，短期内看上去利益是受损的，但中长期利益是得以保证的。
还有一个人性就是人们比较注重圈内利益而不注重圈外利益，比如比较注重蛋糕的分配而不注重蛋糕的做大，比如我们更注重存量资金的投资收益的高低，但不注重在可复制模式下增量资金带来的绝对收益的增加，虽然这种务实主义的最优看上去不如完美主义的最优投资收益那么大，但是由于它的可复制，我们引入增量资金就比较有信心，从而导致绝对收益的增大，比如10万的5%是5000，10%是10000，5%当然不如10%来得有吸引力，但是100万的5%的就是50000了。
巴菲特这个人非常商业，比如别人说他买卖太早的时候，他从来不反驳，往往说：是的，如果我们买卖再迟一些，我们的业绩会更好，但那高点、低点只有上帝才知道，而且我们这样也不错。其实他完全可以反驳，要每次成功抄底逃顶那完全是不可能的，这样的话只有芒格才会说，从本质上，芒格其实有点类似常规基金的操作方式，比巴菲特操心，比巴菲特更容易衰老，我个人认为其和巴菲特的水平还是有距离的。巴菲特的投资模式是有违人性的，没有深入的探讨是不可能接受的，学习其投资模式的确需要更多的对人性的克服和耐心，但如同我在《耐心比智慧更重要，还是都重要》中提及，没想通他为什么这么玩，简单的压制人性是无法学习巴菲特的，我们首先要靠智慧想通为什么，然后才会克服人性坚持耐心，知易行难第一步是你真正知了吗？第二步才是不断的实践将其培养成一种习惯，如此才能将其真正的落实，如果巴菲特把他为什么形成这样的观点的理由告诉世人，那么会有更多的人接受他的观点，但是这意味着和他竞争的人也会多很多，所以巴菲特一般都说个结果，不会说推导的过程，而且他在回答问题往往也会模糊这种推导，巴菲特这人是非常商业的，相对芒格比较率直，我是通过反复思考巴菲特的观点来倒推这种推导的，有人曾经向我推荐看巴菲特早期和其老师格雷厄姆的信件，说上面有其大量的思考，咱因为English不顶最后放弃了，大家English顶的不妨看看，不过早期的信件思维相对纷杂，不利于我们思考的集中，巴菲特说过他在投资上什么都玩过，但我们要学的主要是他现在的投资模式。
2、
环境导致历史经验主义的不可靠性，比如当前的宏观环境和07年不同，所以不能简单的将07年的数据应用到现在，比如随着A股机制的改变和流通盘的扩大，估值区间会逐步下移，需要我们注意。
巴菲特投资模式追求的是什么：是简单，可复制。趋势投资法不容易复制，因为宏观的东西很难判断，而估值投资法由于有历史参考数据比较容易复制，比如有定价权的企业业绩比较稳定和可预测，估值就会比较简单，而没有定价权的企业业绩受外围的影响比较大，我们在估值的时候就必须判断行业的景气度和宏观环境，估值难度大而且不确定性强，盈利复制性弱一些。
应用到现在，看看新兴市场，其实和07年非常相似，估值处于高位，通胀起来，加息，依然不能阻止股市的步伐，但是随着通胀的继续上升，加息效果的累加，泡沫是会破的。而中国的市场虽然无论中小盘和大盘股的估值都没有达到07年的极值，但现在和07年经济和货币环境不同，有所低估是正常的，和其他新兴市场的本质区别就在于对热钱的控制，热钱是有可能由于其他新兴市场估值太高而人民币升值速度的加快而加快进入国内市场，但是一来进来的国家也会对冲，二来国内的流动性主要还是由国内资金决定的，所以现在的估值其实也处于高位的，那么我们逐步卖出是非常正确的选择。
二、还有一点是为什么巴菲特喜欢高估值的具有高定价权的企业。
回不去了，我们是不可能处于巴菲特开始投资的时代的，能够以低于净资产50%的价格买到股票，因为那个市场格雷厄姆的价值投资是领先的理论，而现在只有巴氏投资才是领先的理论了。我们不可能用如此便宜的价格买到这种优秀的股票，甚至是低估的价格。
具有高定价权的企业才支持DCF简易估值，很多企业一个永续零增长（业绩的高位保持）就要了命了，我们的DCF简易估值中有近几年的高增长和永续经营的假设，这意味着，我们对一般的企业的估值都存在高估现象，市场环境好的时候，企业业绩符合预期的时候没事，但一旦出现不利，估值会快速回落，我们会玩的比较累，而且也不利于换仓这种操作，最好的现象是当市场环境不好的时候我们的股票依然能保持合理的估值，那么此时当出现低估的、符合巴氏的，因为偶然事件低估的股票是我们能在保证前一次投资盈利的情况下轻松换仓，如果我们买入的股票同样随市场进入低估区间，换仓的意义是不大的。
高定价权的企业估值可能存在低估，由于相对PE的限制市场不会给单个企业过高的估值，过高的估值其实上也意味为企业的未来付出更多，市场没这个信心，宁可等未来企业业绩再上来后我们再把估值往上移，比如我们模型中一般的企业只成长5年，永续增长也是0，但高定价权的企业成长可能更长，永续增长跑赢CPI应该没问题。
以云南白药为例，目前动态PE = 48
折现率
5.0%
分红率
0.0%
永续成长率
0.0%
五年复合增长率
买入PE
T0年
T1年
T2年
T3年
T4年
T5年
10%
24.04
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
24.04
15%
30.02
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
30.02
20%
37.14
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
37.14
26%
47.40
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
47.40
30%
55.41
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
55.41
35%
66.92
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
66.92
40%
80.27
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
80.27
50%
113.33
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
113.33
60%
156.49
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
156.49
保守假设的话，目前的价格要求5年26%的复合增长率
折现率
5.0%
分红率
0.0%
永续成长率
2.0%
十年复合增长率
买入PE
T0年
T1年
T2年
T3年
T4年
T5年
T6年
T7年
T8年
T9年
T10年
10%
50.55
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
50.55
15%
78.85
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
78.85
20%
120.67
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
120.67
25%
181.51
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
181.51
30%
268.68
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
268.68
35%
391.86
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
391.86
40%
563.74
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
563.74
50%
1123.85
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
#####
60%
2142.87
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
#####
放大到10年，如果10年20的复合增长率，2%的永续增长（就是提价跑赢CPI，应该是可行的），PE =
120，是目前的2.55倍
如果采取平均估值，去折现率6.5%（5-8%中间值），企业的价值是用市场平均折现率的DCF估值
折现率
6.5%
分红率
0.0%
永续成长率
2.0%
十年复合增长率
买入PE
T0年
T1年
T2年
T3年
T4年
T5年
T6年
T7年
T8年
T9年
T10年
10%
28.83
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
28.83
15%
44.97
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
44.97
20%
68.83
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
68.83
25%
103.52
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
103.52
30%
153.24
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
153.24
35%
223.50
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
223.50
40%
321.53
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
321.53
50%
640.99
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
640.99
60%
1222.20
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
#####
20%的估值是68PE，即在目前市场高估的情况下云南白药依然是低估的。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100nl7d.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-25 00:16:41
