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—————————————————————————————————————————————2009-04-21 11:07:10 新浪博客 豹豹
现年59岁的著名基金经理比尔·米勒，曾铸造了一段不朽的投资传奇。尽管他在08年饱受挫折，但作为一个资金管理者，他开发出的一些研究方法仍值得称道，有些研究方法与芒格的思维方式很接近。
巴菲特、芒格之强，在于能有效的区分“真正的能力范围”与“虚幻的能力范围”，
巴芒的资本分配具有绝对的理性与客观性
，
他们不会对资本分配作什么规划，他们可以长时间选择“无所事事”，
这种投资模式是比尔·米勒这样“必须要盈利”、“必须要证明自己”的基金经理所不能具备的。
比尔·米勒的贡献主要就在于
投资研究方法论的创新
上，而不是思想性上。
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实用主义哲学
在整个投资生涯中，比尔·米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下，实用主义特别吸引他——简单地说，它研究什么是有效的。
掌管基金之后，比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解，他把实用主义看作是使眼光超越并不一定真实的表象、从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。
人们往往会很自然地接受与他们所认为的现实相符合的信念，作为一名真正的现实主义者，
比尔在思索如何才能知
道什么时候一种特定的方式会被证明不再有效，为什么很多投资者会继续抱有一种不再有效的信念
。比如，很多投资者相信，当对某一产品的需求旺盛而一家公司主导着这一产品的生产时，它的股票应该上涨，因为这家公司会从旺盛的需求中受益。其结果是，根据这一理论作出决策的投资者可能在其股票已大幅上涨很久之后才介入，在出现持续的下跌趋势时仍然投资这家公司。
与之相反，
一名实用主义者
只有当上市公司能继续证明自己具有从最初的上涨趋势中受益的潜力时，才会对这只股
票继续感兴趣
。一旦这一趋势不再明朗，从理论上讲，实用主义者会卖掉这只股票，而不管其他许多人是怎么看的。
比尔接手基金之后，
他开始较少地依据历史数据序列或是从精细地组织起来的经济、数学理论中得出的预测，相反
，他的投资流程会根据当前的情形，估测一些未来可能发生的事情。脱离对于回顾式的预测分析的依赖，为比尔打开了
一个可能产生准确信息的新天地
——尽管市场还没有接受他的理念。比尔还热情接受了复杂性理论这一与实用主义思想的指导原则完美融合的新兴科学。
复杂性理论起源于19世纪后期的能量物理学理论，到20世纪50年代，经济学家开始将物理学家对分子、对细胞层面的理解应用到组成经济系统的复杂因素中，物理学家的分子学说成为经济学家的理性投资观念，指引这些颗粒行为的科学规律成为商业分析。
这一优美的数学理论的唯一缺陷在于，经济信息远非完美的，而投资者很少是理性的。然而，通过将这些变量引入到这一公式中，比尔将复杂性理论应用到投资者行为中，并形成了对投资的独特看法。对他的投资者来说，这一点被证明是其竞争优势。
比如，大多数分析师都把博彩业看作是简单的供需之间的平衡。比尔则将研究带入更深的层次，考量特定的公司在这一情景下如何演变并提出新的问题，如果你在拉斯维加斯建更多的赌场会怎么样？如果米瑞格（Mirage）增加100个新房间的话，就在街对面的哈瑞斯（Harrah's）好吗？
沿着同样的思路，如果微软进入网络在线市场，对美国在线（America
Online）会产生怎样的影响？英特尔能再重新确立它在科技板块的统治地位吗？比尔解释说，复杂性理论自身不会回答这些问题，但它打开了通向新的思考方式和新的投资分析方法的大门。
运用这些理论，比尔认为微软在美国在线所采取的保持客户的锁定策略下是很容易受到攻击的。与此相类似，商业风向清晰地从英特尔转向了像戴尔这样的低成本竞争者。比尔买入了戴尔。
比尔说，所有这些最终都取决于你是否相信科学就是现实，或者你是否相信科学仅仅是帮助你应对现实的工具。如
果你相信前者，那么所有的科学性描述要么是对要么是错。如果相信后者，你会明白科学是一种组织并使我们的经验具
有意义的方式
。
在经济学中，很少有事情是黑白分明的。比尔用前美联储主席曼纽·强生（Manuel
Johnson）作为例子。1993年，强生坚持在政府的财政高赤字和高利率之间没有系统性的相关性这一科学观点。但债券收益率与财政赤字的对照可以清楚地表明，这一观点也许是对事实的正确的科学性分析，但在现实中事实却是相反的。
对比尔来说，这一对比证明了他的观点：
经济学理论的科学性假设是对是错并不重要，唯一重要的是根据这些假设
所作出的预测是否会成为现实
。这一思路上的改变，再加上详尽的基本面分析工作，为比尔和基金取得又一轮出色的投资表现创造了基础。价值基金所取得的成绩，将比尔推到专业基金管理人世界中的传奇地位。
基本面投资的方法
尽管他在数据分析上有着独特的视角，比尔和大多数价值投资者一样开始研究过程，他对市场进行梳理以
找到交易
价格相对其未实现的价值大幅折价的公司。区别之处在于比尔衡量价值的方法
，
大多数价值投资者仅仅查看公司的市盈
率，但比尔发现，就其本身而言，这些数字并无实际意义
。
为了确定可能的投资对象的潜在价值，比尔和他的研究团队对相关公司经营策略的所有方面进行详尽的经济价值分析，这一研究过程通常包括范围广泛的一系列分析，像私有股本市场分析、清算分析和杠杆收购分析，研究团队还对公司产生高于其资本成本的收益率的能力给予细致的关注。
在研究一家公司时，比尔和他的员工会进行所谓的
场景分析
，这一过程要分析在一系列不同情况下企业会有怎样的表现，每一场景包含对一个预测期内的现金流量的详尽分析，以得出一个数据，这些不同的数据越是靠近，研究团队对所给出的企业的预测价值就越有信心。比尔和他的研究团队仍然很关注市盈率、市净率和市现率，但他们也意识到，当改变公司的商业环境的事件发生时，需要修正财务标准，在上世纪90年代中期，当政府对企业在资产负债表上记录退休医疗福利的方式作出改变时，原来的市净率就不再能正确地反映那些因为这一改变而使净资产值大幅下跌的公司。
比尔和他的员工将他们的研究拓展到超越传统的领域之外以发现价值，通过与管理层、供应商、竞争者和分析师的不断对话，他们的团队建立了投资对象的详细档案，比尔和他的团队依赖长期投资者的声誉，获得所投资公司管理层诚实和坦率的对待，从这点说，比尔和他所投资的公司的关系也许要比大多数专业基金管理人密切得多，他可以很快从公司那里获得一定程度的信任感，而别的基金管理人可能要通过多年的努力才能获得。比尔在业界中详尽调研的名声、投资专家的声誉以及出色的长期业绩，对他的工作很有帮助。
然而，选择投资对象只是比尔成功投资的一部分，他在组合中的资产配置也与众不同，他的价值基金的投资对象通常不会超过40-45只股票，考虑到大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票，相对集中的持有对象，使比尔和他的员工能够深入地调研投资组合中的每一只股票，并和每一家公司的管理层保持密切的联系。
比尔买入的股票通常会持有很长的时间，他的基金的周转率只有25%，或者换种说法，股票平均持有年限为4年。与此相比，大盘核心基金的平均周转率是80%，持有期是一年多一点。比尔说自己希望永远持有一只股票，但作为一名实用主义者，他会补充说，只有当他和他的员工对其基本价值和管理层有信心时，才会继续持有。
比尔用一个简单的策略来配置莱格·曼森价值基金中的资产——
一家公司产生超额投资收益的潜力越大，他愿意投资
在其中的资金就越多
。富有讽刺意味的是，比尔持有一些科技股，其中
不少股票的市盈率相当高，但其相对价值使它们
比其他行业的股票更具吸引力——以比尔的观点来看
。
实用主义者在行动
作为彻头彻尾的实用主义者，比尔在他认为一家公司不再能继续令人满意时会很快地卖出其股票，但比尔对于有潜力的公司，即使其股价显示他不应该这么做时，也会保持耐心。一个很好的例子是玩具反斗城（ToysRUs），很多年来，尽管它对价值投资者来说很有吸引力，
它的市盈率、市净率和历史数值都显示它很超值，但通过深入挖掘它的报表和
分析其竞争对手，比尔认为它的低价是完全应该的
。
到20世纪90年代初，这家玩具公司开始翻修陈旧的、员工不足的门店，推出了一个更具吸引力的店面样板，停止了随心所欲的扩张，集中精力提高现有门店的利润。根据比尔的判断，这很关键，激进的扩张会吞噬资金，却未能生产真正的回报。扩张停止之后，管理层发现他们的库存太多，将库存减少了5亿美元，从而获得了巨额的现金以用于回购股票。
突然之间，对比尔来说，这只股票的基本面改变了，公司的经营策略回到了正轨，而且正在合理地配置资产。比尔将这一个改变视同沃尔玛几年前经历的转变，所以他开始购买这家公司的股票。
同样的原则将比尔和他的团队在上世纪90年代中期引向戴尔，比尔相信少数几家公司能够垄断其所在的行业，戴尔就符合这一特征。
通过调研，比尔得出结论，戴尔相对其他的个人电脑商更能维持自己的竞争优势，尽管公司的股价——也就是说投资者的兴趣并未反映这一点。比尔认为，大多数投资者没有理解随着个人电脑行业的整合，一家像戴尔这样关注成本的公司将获得成功。
在这个背景之下，1996年当公司的市盈率在个位数上徘徊时，比尔投资了2,000万美元于戴尔。戴尔的股票上涨了，将其市盈率抬升到12倍，这时不少纯粹的价值投资派可能已清仓了。个人电脑公司股票的历史估值通常徘徊于6-12倍收益之间，其结果是，价值投资者在这一区间的低端进入，在其高端卖出。
与之相反，比尔继续保持其在戴尔中的仓位，因为他仍看好这家公司的长期投资价值，结果，他的基金持有人享受到了明显的增值。在短短的四年里，基金在这家位于得克萨斯州的电脑生产商中的仓位膨胀了50倍，达到10亿美元，戴尔成为20世纪90年代表现最好的股票之一。
在戴尔从一只深度打折的价值股演化成一只具有出色上升潜力的成长股的过程中继续持有，对比尔这个真正以价值
为导向的投资者来说有多难？他会告诉你一点都不难，因为戴尔产生了出众的资本回报，并且它的商业模式保持不变
。
从另一个角度来说，比尔没有看到要卖出的基本面的原因。
然而，不要以此认为比尔在选择和决定继续持有特定股票时没有认识到市盈率的重要性，这样的方法与价值投资者的信念是背道而驰的。
比尔认为，一家公司的市盈率以及任何与估值相关的指标，孤立地看是没有意义的，合理的分析
还必须考虑能够显示价值潜力的其他的重要因素
。
以戴尔来说，公司具有比它的主要竞争对手强劲得多的增长率
，这一点强化了比尔决定继续持有这一股票而不是将它抛出去的信念。
在废墟中发现价值
虽然比尔从投资快速增长的公司中赚了很多钱，但他也从买入低价交易的股票中获得了不菲的收益，为自己赢得了名声和可观的收益。
2002年耐克斯通讯（Nextel
Comm-unications）触及股价新低，比尔增加了自己在这个惨遭践踏的领域中的投资比重，当比尔增加在耐克斯通讯中的投资时，他已经了解该公司和它能力卓越的管理层、多元的产品线和坚实的商业计划，他的基金从1999年就开始持有该股票，在写作本文时，耐克斯是基金的第二大持有仓位。
另一只在它经历麻烦时出现在比尔投资名单上的股票是泰克国际，由于与公司前首席执行官不法行为相关的问题而苦苦挣扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的抛售压力，下跌到每股10美元左右。通过对泰克的资产估值，认识到公司的长期增长潜力后，比尔将下跌看作是大举投资的最佳时机。这一投资被证明战果辉煌，从2002年年中到2004年第一季度，泰克的股价几乎增长了两倍。
低买高卖仅仅是比尔投资低价股策略的一部分，一旦买入之后，他会坚持不放弃这些股票，如果它们的价格崩溃下跌的话，他甚至会买得更多。但比尔只有在他最初买入股票时的原因并没有变化时，才会在大大低于其原始买入价时继续买入一只遭抛售的股票。
虽然比尔主要投资价格显著低于其内在价值的股票，但他也不会让具有强劲增长潜力的股票在自己的投资组合中缺席，这两种类型的股票并不是相互排斥的。
互动公司（InterActive Corp），以前叫美国互动（USA
Interactive），包括酒店网（Hotels.com）、择偶网（Match.com）、家庭销售网络（Home Shopping
Network）和票务大师（Ticket master）在内的这些公司的母公司就符合这样的要求，作为沃伦·巴菲特的忠实追随者，比尔把互动公司称为新经济的伯克夏·哈撒韦。在写作本文时，互动公司的份额在基金的持有总额中超过5%。
卖出策略
发现价值的才能将比尔推向了传奇性的高度，但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。
如果出现一个
更好的机会或投资的原因发生改变，比尔会卖出一只定价合理的股票，如果相应公司在一个事先确定的时间周期——通常
是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报，比尔和他的员工就认为其股票的定价是合理的
。
当一个更好的机会出现时，基金就会卖出吸引力最弱的持有股，为更具有投资潜力的股票空出位置。
然而，比尔再一次追随实用主义者的步伐，而不是传统的价值投资者的做法。价值投资者在买卖时通常会受到历史估值标准的极大影响，把这些指标当作路障。比尔把这些指标当作路标，他也会回头看这些指标，但
会把它们放在今天
的环境背景下作比较，看看现在的环境和原来产生路标的环境是不是一样？如果回答是是的话，他就会卖出，因为这只
股票已经走到了它所能走到的最远的地方。但如果回答是否的话，比尔会对目前正在产生影响的各种因素商业影响力作
进一步的分析
。
如果公司的投资潜力因为税法或与其特定商业领域相关的法规的变化而有所减弱，投资的理由也有可能改变
，虽然卖出一只股票是投资过程中的一个部分，但比尔和他的员工持有股票的时间确实会超过一般基金的持有周期。
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Remarks：
梳理一下，比尔·米勒方法论的创新在于：
一、更强调逻辑性
比尔引进了自然科学、哲学的一些分析方法，更注重逻辑推演而非归纳法的层面，这是很有创新精神的分析方法。
公司的内在价值，取决于未来而不是现在，因此，光对历史数据进行回顾，尽管必要但并不解决根本问题，要重点思考公司未来绩效的驱动因素是否与过去一样、公司是否面临不同的商业环境。
就投资而言，“思考充分条件是什么”对我们来说更有意义，必要条件的结论是无限多的、发散的，而充分条件的结论则是收敛的、唯一的。
当然了，
芒格之强，更在于他有强大的自我批判、自我否定的“逆向思维”能力，而不全是顺向的演绎推理。有时候思考一下“逆否命题”是否成立，可能也是很有意义的
。
二、要提防“科学主义”
通过上面的回顾，还是要当心思想意识上的“科学主义”的倾向。这又是一个哲学命题，即：科学真理，是否是唯一的真理？
事实上，从宏大的视角来考察，要提防“科学对真理的霸权”，科学真理，并不是唯一的真理；逻辑与理性，尽管重要，但并不是这个世界的全部，这个世界上还有“超理性”的存在，如巴菲特对旗下子公司不离不弃、永不卖出的态度，很难说这是“理性”“逻辑”的力量。
科学的精神，是求真务实的精神，即像苏格拉底那样的“我事先不知道答案是什么，我来寻找一个答案”的态度，盲目乐观、先入为主的散漫态度是科学精神的天然敌人。
三、关于内在价值
比尔·米勒同巴菲特、芒格一样，对内在价值有独特的理解。低PE、低PB，并不是内在价值的尺度，此外，金融圈盛行“相对估值法”，但内在价值并不等同于相对价值。
低PE、低PB，未必就有投资价值；同样，不低的PE、PB，未必就没有投资价值。
还是那句话：内在价值取决于未来，而非过去。
四、关于复杂性理论
比尔·米勒及巴菲特均认为内在价值是一个多元函数的系统。因此，一定要进行情景分析，找出关键的敏感参数，或者说是“内在价值的驱动因素”，这是投资分析中最考察功力的地方。
对一个多变量系统而言，我们很可能得到一个近似的偏微分方程，而不是一个多元线性系统。对一个偏微分方程而言，与初始条件非常相关，“蝴蝶效应”是确实存在的。
线性思维方式，可能是投资分析的一个重大敌人。
五、关于投资策略
找到值得投资的好股票，只是投资的一部分，其实资本分配，则是最考察胆识、魄力的地方，股票再好，眼光再准，不敢投入较高的仓位，也是白搭。
另：
暴涨的股票，可能是这种情况“它由一般的价值型股票，变成了一只炙手可热的价值成长性的股票”，
这是一种“过度低估”到“高估”的转换，而且还有“高增长”这个催化剂存在，像过去A股几年前的万科、茅台，均由类似的特征，它们在启动之前是受大势、市场偏见影响有所低估的股票，最终在高增长、牛市流动性等多因素共振之下，成了“明星股”，都上涨了几十倍。这样的股票是最有肉的。
关于卖出策略，完全同意比尔·米勒的做法，是否要卖出除了原来的投资理由是否存在之外，关键取决于“你是谁”，你的机会成本是多少，你有无后续资金或者闲置资金。
豹豹于2009年4月21日中午
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发表于 2011-10-30 02:36:11
