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—————————————————————————————————————————————2011-04-12 18:00:56 新浪博客 熊熊
对于具备“再融资”特性企业的再认识起源于这几天对房地产行业的思考，而对于房地产企业的思考则起源于朋友的一句话：“万科有没有其他的产业？能产生源源不断的现金流的产业。”这句话对于我来说犹如醍醐灌顶，解开了所有具备“再融资”特性企业的关键问题：再融资很好，可是当一而再，再而三的融资后，钱从哪里来？如果不能解决这个问题，那么银行与地产行业就是相当平庸的行业。
我们知道，对于银行与地产行业来说就是玩钱生钱的游戏，或者说有多少钱办多少事的行业，在资金硬约束的条件下再优秀的银行与地产行业也许只能给投资者带来每年ROE20%的回报，这样的回报相对于其它相关行业，比如白酒，制造业等等行业来说只能算平庸。内在的原因十分明显：制造业只要投入研发产生一项新技术，就能凭借这一优势获得高额的垄断收益（暂不考虑这一收益的持久性），而白酒行业与生俱来的优势让其可以不断的提高价格产生高昂的超额收益，银行与地产行业则不存在这样的优势，或者说这样的优势不明显，这一问题不解决，则银行与地产行业的股东就不会开心。也许有人会说20%的ROE还不满意？当然，不要忘了地产行业与银行业等都是强周期型行业，在经济好的时候不能带来超额收益，在经济差的时候跌的最惨，这不是很杯具？对于我来说，能够解决以上问题的“再融资”特性企业才是最优秀，长期给股东带来超额回报的企业，也才是最值得长线持有的企业。
我们先从地产行业的情况入手，因为对于地产行业来说资金不仅涉及到企业的超速发展，更涉及到在经济危机时企业的生存问题。资金对于地产企业飞速发展的事实不需要多说，万科的例子大家都看得见：强大的管理能力带来超强的盈利性，而新资金的加入为这种超强的盈利性加上了助推器。而资金对地产企业在经济危机时来说或许重要性更为重大。为了说明这个问题，我们可以举美国与香港相关房地产商的例子。先看看美国的情况，帕尔迪作为万科曾经的标杆大家一定非常熟悉，这也是一家把房地产行业当成制造业，强调快速周转的企业，而且是一家纯“盖房子”的企业，说它纯是因为它的同行香港的地产商都是“多元化”。那么在08年经济危机中帕尔迪的结果如何呢？从股价（如下图）上看，从08年经济危机开始至今帕尔迪的股价跌去了50%多，如果从05年开
始算起就恐怖了，从45美元跌到今天的7美元。从业绩上来说，帕尔迪从08年到今天依然亏损。因此从帕尔迪的例子来看，即使是最优秀的房地产商在经济危机来临的时候也无法逃过一劫。
相对的，经历过数次危机的香港地产商则对这一问题有教深刻的教训以及较不错的解决方法，这一解决方法可以称为"副业托底"+“收割过冬”。二战后香港先后爆发6次房地产危机，最严重的是1997年亚洲金融危机之后房地产大崩溃，直到2003年底才开始复苏。郎咸平曾问香港四大地产商中的一家公司的高管“长期成功的关键”是什么，回答是“保守”；问及“最重视财务报告的那一部分？”回答是：“稳定的现金流”。“稳定的现金流”来自香港地产商复杂的业务组合。“四大天王”混业经营的秘密在于：让稳定现金流的“副业”维持房地产开发在市场低潮期生存，把整体的现金流拉到正负零以上；不同业务还对大进大出的房地产营收“削峰去谷”，降低波动的幅度和财务风险，稳定了投资者的预期。这两点简而言之，就是“托底”结合“对冲”。据测算，混业经营后长江实业的波幅只有房地产业务的1/10，新世界减少到1/7，恒基兆业减少到1/12。除物业出租之外，恒基兆业的中华煤气，新鸿基地产的九龙巴士，新世界发展的服务、港口及百货，长江实业的香港电灯、百佳超市，都对高风险的房地产开发构成了现金流托底以及一定程度的对冲（四大天王的具体营业见附注）。除此之外，在房地产市场高涨时期，稳定的现金流有助于房地产开发业务迅速发展，这可以算内部再融资。
内部再融资的模式对于房地产企业自身来说当然相当完美，但是对于股东来说就不好了。凡是有利就有弊，提供稳定现金流的资产会极大的降低资金的周转率，从而降低企业整体的ROE，据统计1998财年-2010财年，即使考虑投资物业公允价值变动的贡献，新鸿基平均的投入资本回报率只有5.8%，净资产回报率只有8.2%，这对于在经济处于飞速发展背景下的中国股市来说显然不是一个好的回报，也正因为如此，当初的万科把帕尔迪作为自己的标杆，而不是新鸿基。
总结就是对于房地产企业来说，如果没有源源不绝的现金流，则企业的业绩受经济波动的影响相当大，当房地产市场处于发展初期的时候这种波动也许在长期来看可以忽略不计，但是在市场进入一定成熟期，这种波动对投资回报的影响就不能不考虑了。反之，如果房地产企业有源源不绝的现金流，则要么外界得有提供者，要么内部融资。对于外部提供者来说，大股东们能不能承受一次次的大额融资是个问题，而对于内部融资来说不可避免的降低企业的ROE。目前来看，这一问题还没有完美解决的方案（这点不像银行，具体的分析见下篇），基于这一原因，我经过考虑卖出万科，虽然它仍然处于底部，因为对于我来说，不能在长期内给我带来超额收益的企业都不值得持有。
熊熊 2011年04月12日午后写于日本国东京都
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附注：
恒基兆业：“煤气”托底兼对冲
恒基集团下辖7家主要公司，业务除房地产、投资控股、信息科技之外，还有三项策略性投资（中华煤气、香港小轮与美丽华酒店）。当楼市低迷之际，低风险的策略性业务则支持了高风险的房地产开发。1995年以及亚洲金融危机之后的1999～2002年，恒基兆业房地产开发的现金流持续为负值，通过稳定的物业出租及公用事业（中华煤气）营收，确保集团现金流为正，渡过了难关。
经营波动也被业务组合削平了。郎咸平等根据公开资料测算，1990～2005年期间恒基集团子公司利润增长率波幅最高达700%，最低为-400%；集团母公司的利润增长率波幅却只有正负50%，约为子公司波幅的1/10。
新鸿基地产：“九龙巴士”为稳定现金流之旗舰
新鸿基地产早期大部分收入源于卖楼，之后投资、持有物业出租的比重逐年上升。面对亚洲金融危机的困局，新鸿基地产大力推进地产相关服务外，此外还分散投资了巴士、物流、通讯、酒店管理等业务。
“九龙巴士”为新鸿基提供稳定现金流，成为分散投资的旗舰。新鸿基财务理念保守，长期维持低负债比率，主要依赖内部资金作发展用途，其现金占总资产比重长期维持在5%左右。通过加快存货周转、提高资产营运效率，由此减缓了现金压力。
新世界发展：举债经营后借“新创建”回归
新世界发展业务包括房地产开发、酒店、基建、服务及电信。该集团在1980年代末期大力进军内地市场、实施多元化战略。亚洲金融危机之后，由于各项业务彼此之间缺乏资产、债务、现金流的配合，导致营运现金不足，只得频频配股集资、发债贷款，造成市值、股价大跌。2001年后，新世界推动“合理化、服务整合及创建价值”，积极推进业务重组。
经过调整，新世界发展的业务组合如下：基建、物业开发都是投资回报期长、利润高、需要大笔资金投入的领域；服务管理（设施管理、建筑机电、交通运输、环境工程及金融保险）提供了稳定利润和现金流入；收纳的港口管理业务以及“策略性业务”新世界百货等也带来了稳定的现金流。
长江实业：“港灯”照亮长夜
在旗下众多公司中，和黄最能体现李嘉诚的风险管理概念。经过精心布局，和黄旗下各业务周期互相抵消，多元化起到了平衡作用，使和黄营收稳定增长，也为长江实业平滑业绩曲线、减低了回报波动的风险。
就稳定现金流而言，“香港电灯”是最重要的供应者。由于香港电力公司有利润管制协议作指引，保障利润率达13.5%，因此盈利十分平稳。1999～2000年，港灯更和长江基建共同出资收购澳大利亚电力供应商，把稳定现金流的盘子进一步做大。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290100qkf2.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-11-2 23:19:01
