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—————————————————————————————————————————————2011-06-02 09:51:03 新浪博客 陶博士
大盘股和小盘股的估值分析（二）：上证PE必须下破14倍
陶博士
先看看我关于指数PE变化的几个相关认识。
1、大盘指数PE的变化代表着市场情绪的变化
股票价格有很多规律和特征，我个人认为，股票价格呈现波动性是其本质特征之一（股票价格经常会“涨过头、跌过头”）。
关于股票市场的本质内容，我认为股票市场由一群“乌合之众”组成是其中的一条。股票市场是专门针对人性的弱点设计的，人性的贪婪与恐惧在股市中表露无遗。
纵观人类历史，充斥着各种金融危机。因为人性贪婪与恐惧的弱点，人类经常呈现“乌合之众”的特征，股市泡沫和低迷几乎无法避免。我个人认为，我们可以充分利用泡沫和大众的无知来持续稳定赚钱。
由于人性的贪婪，股票价格涨过头时，对应的大盘指数PE就非常高，如上证PE在2007年10月的近70倍PE，当时市场人气很高，看高上证指数2008年到6000点以上的投资者高达85%以上。
由于人性的恐惧，股票价格跌过头时，对应的大盘指数PE就非常低，如上证PE在2008年10月的近14倍PE，当时市场人气非常低迷，绝大多数人看低上证指数2010年到1300点以下。
当我看着大盘指数PE的波动图时，眼前就会经常呈现“乌合之众”这个词。
2、大盘指数PE的倒数是股票实际回报率很好的估计值
西格尔（Jeremy J.
Siegel）在《股史风云话投资（Stock for the Long Run）》得出的结论是：在过去的200年内，美国各种普通股的投资组合的复利实际年回报率为6.9%（被称为西格尔常量），而且表现出极不寻常的长期稳定性。在三个主要阶段1802－1870年、1871－1925年、1926－2001年，股票的实际总体回报率分别为7%、6.6%、6.9%。西格尔教授还指出德国、英国在1926－2001年的股票实际回报率为6.44%、6.01%。
《通向财务自由之路》第6章提到了亚历山大所著《股票周期》的研究成果，自1802年以来，美国股市剔除了通货膨胀因素后的真实回报率为6.8%。
西格尔在《股史风云话投资（Stock for
the Long Run）》指出：长期的数据证实了这样的观点：收益率是股票实际回报率很好的估值值。美股1871-2001年过去130年内整个市场的平均市盈率为14.45，所以股票的平均收益率就是1/14.45，或是6.8%。实际上同期数据计算所得的股票收益率也很精确地达到6.8%。
中国股市的股票实际回报率如果要与国际接轨，未来大盘平均市盈率整体上继续下降就应该是必然事件。上证大盘历史上的平均市盈率大概是在20倍以上，将来继续下降，与国际接轨，向15倍靠拢是大概率事件。如果平均市盈率是15倍，那么，上证PE下破14倍的历史最低点，也就是必须、确定、肯定而且一定的事件了。
3、全流通的市场，均值回归原理将上证PE向下牵引
西格尔教授研究研究发现1970－2001年这32年的时间里，世界上主要股票市场的名义回报率相差无几，英国为11.97%，美国为11.59%，日本为11.12%，德国为10.88%。日本股市的最高点是在1989年，至今19年没有创历史新高。如果是截止至1989年计算回报率，日本股票的回报显然要远远高于其他国家，但时间拉长至2001年，日本股市的回报率与其他国家基本一致，这是一种回报率的均值回归
网友“智者同行”说：“投资者的成熟，全流通的市场，最后的结果必然是价值回归，A股没有理由估值长期高于全球股市。”
我国A股历史上平均市盈率较高，最大的一个原因是没有全流通，股改后，PE与流通数量密切相关了。举例来说，目前中国平安的AH价差非常高，中国平安H股A股比A股的溢价率高达40%以上，扬韬认为“是源于A股的小非减持绵延不绝”。
根据很多学者和专家研究，国外股市长期的复合年收益率约为11%。上证综指目前的复合收益率远远高于长期的复合收益率。在均值回归原理的作用下，上证指数的复合收益率将处于下降趋势，将牵引上证PE向下运行。
我2008年8月28日在《大盘市盈率的个人观点》一文中的观点依然有效：恐怕A股13-15倍的底部也有可能不是永久的底部。就是说，未来一个时刻，有可能到达10倍以下。（该文链接http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb230100aip2.html）
4、大盘指数PE的变化与通货膨胀或通货紧缩相关
根据埃德.伊斯特林（Ed
Easterling）的“金融物理学”研究：关于市盈率为何会变化的理论，完全与通货膨胀或通货紧缩相关。从根本上说，在通货膨胀比较低和比较平稳时，股市会将SP500指数的市盈率支撑到20甚至更高，但是在通货膨胀开始严重或出现通货紧缩时，市盈率就会骤然下降，而且在长期熊市结束之际，市盈率通常都是在一位数的范围内。
埃德认为投资者只要认识到关于通货膨胀/通货紧缩的情况就可以确定公司未来的价值。在比较温和的通货膨胀水平下，比如1%－2%，就可以支撑市盈率高达20甚至更高；但当通货膨胀率升3%－4%，市盈率将会直降到15左右；在4%－5%时，市盈率会降至约13，而到7%或更高时，市盈率会降至10或更低。在任何水平的通货紧缩条件下，市盈率都会降至一位数的范围内。
埃德的研究结论是针对美国股市的，我们来看一看中国A股的情况。
中国最近一次超过10%的通货膨胀出现在1993、1994、1995年。通货膨胀，1993年是14.7，1994年是24.1，1995年17.1。在通货膨胀开始严重的1993年和1994年，上证综指从最高1558.95点下跌到最低325.89点，最大跌幅达79.10%。
我国上一轮通货膨胀明显抬头是开始于2007年下半年，因此中国A股的平均市盈率自2007年10月开始快速下降，绝非偶然的结果，根据埃德的研究，这是一个必然的结果，因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。
目前我国最新的一轮通货膨胀，似乎已经是日益明显，而且普遍预期是今年下半年通货膨胀将明显下降。如果这次大众一致的观点又是错误的，即通货膨胀可能继续加剧的话，对股市绝对是坏消息：因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。
目前中国可能出现的经济形势，也许可以类比美国1975-1982年的经济形势：核心关键词是“滞涨”。
5、我国大盘指数PE仍然显著高于成熟股市
2011年5月31日，香港主板平均市盈率：12.17，香港创业版平均市盈率：24.42。
2011年5月31日，上海A股平均市盈率：16.34，深圳A股平均市盈率：29.66，深圳创业板平均市盈率：43.01。
我对前文的第1个问题的回答：
（1）未来若干年内，上证PE有没有可能向下突破14倍的PE，达到10倍左右？
我的回答：将来A股的年均收益率迟早要回归11%左右的名义回报率（7%左右的真实回报率，对应的大盘平均PE为15倍）。因此，上证PE不是有没有可能“向下突破14倍的PE，达到10倍左右”，而是必须、确定、肯定而且一定“向下突破14倍的PE，达到10倍左右”，极端情况下，有可能大大低于10倍PE，当然，“未来若干年内”是多少年，不确定，因为均值回归的时间不确定。
有一种可能是未来几年内就出现上述情况，如果未来几年中国出现类似美国1975-1982年的“滞涨”形势的话。（这一点后文再谈）
（本文完成于2011年6月1日星期三）
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发表于 2011-11-15 23:32:06
