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—————————————————————————————————————————————2011-08-09 11:07:07 新浪博客 孙旭东
在主营业务方面，中联重科的毛利率相对较为稳定。与2007年相比，中联重科2008年的毛利率仅下降了1.26个百分点，而三一重工为4.61个百分点。
此外，中联重科的销售费用控制得更好。2008年销售费用率（销售费用/营业收入）与上年相比有所下降，而三一重工则是微升。
那么，是不是中联重工有意以会计手段来压低费用呢？并非如此，2009年，中联重工的销售费用率下降幅度更大，而三一重工则是上涨幅度更大。
表5：中联重科和三一重工销售费用率
单位：%
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
中联重科
7.29
8.67
8.59
7.70
7.08
6.02
6.67
三一重工
8.67
12.72
11.40
9.65
9.69
10.19
9.44
我们分析2004年至2010年的数据发现：与中联重科相比，三一重工的毛利率更高，但销售费用率也高，而且毛利率易降，销售费用难降。
表6：中联重科和三一重工2004—2010年毛利率和销售费用率分析
单位：%
毛利率算术平均数
毛利率最低值
毛利率最低值-平均数
销售费用率算术平均数
销售费用率最低值
销售费用率最低值-平均数
中联重科
27.45
25.72
-1.73
7.43
6.02
-1.41
三一重工
33.66
29.96
-3.70
10.25
8.67
-1.58
今年4月，三一重工被举报涉嫌行贿，相关报道中的一段话引人注意：
他（另一家大型工程机械企业高层）还表示，三一重工近几年的一些机械产品报价要高出其他同行，但在他看来，其产品技术性能并没有特别之处，可是最后依然能中标。“我看到这些网贴后觉得，很有可能是三一集团下属企业把部分行贿的费用，打入到了设备的报价中。”[1]
三一重工“行贿门”事件迄今尚无定论，同行的话也未必就是事实。不过，如果有企业真的那样做了，却是很有可能出现毛利率和销售费用率双高的现象。从年报数据来看，三一重工的“其他”销售费用也高于中联重科。
表7：中联重科和三一重工2010年销售费用
单位：亿元
中联重科
三一重工
营业收入
321.93
339.55
销售费用
21.46
32.05
其中：职工薪酬
7.09
广告及业务费
5.67
修理费及运输费
2.08
折旧及摊销
0.64
销售佣金
11.98
薪金及福利
4.00
促销及广告开支
1.25
产品运输开支
3.95
其他
5.97
10.87
其他销售费用/营业收入
1.85%
3.20%
经营理念相对稳健
之所以说中联重科的经营理念相对稳健，是因为它2008、2009年末的资产负债率高达77.19%和77.62%，能吓跑不少价值投资者。不过，与三一重工相比，中联重科的作风还算保守。
此前，周刊有一篇报道（2011年第21期，《基金加仓三一重工，傻子与骗子的游戏？）指出。“在业内，三一重工一直以激进的信用销售风格著称。”从年报相关数据来看，三一重工通过银行按揭方式进行的销售远高于中联重科。
表8：中联重科和三一重工按揭销售情况
单位：亿元
中联重科
三一重工
2009年末有担保责任的客户借款余额或负有回购义务的累计贷款余额
33.96
52.23
2010年末有担保责任的客户借款余额或负有回购义务的累计贷款余额
59.50
173.34
2010年余额增加数
25.54
121.11
2010营业收入
321.93
339.55
余额增加数/营业收入
7.93%
35.67%
虽说按揭销售可能带来更大的风险，却会让短期的财务数据更加靓丽——不仅体现在营业收入的增长上，经营活动现金流也会更好，继而，少占用营运资本还会导致资产负债率更让人放心。2010年，中联重科经营活动产生的现金流量净额仅为5.45亿元，远低于45.88亿元的净利润数；三一重工经营活动产生的现金流量净额则为67.49亿元，还高于61.46亿元的净利润数。
我们的上述分析似有跑题之嫌。事实上，市场似乎并不担心三一重工的销售风格激进，而是非常欣赏其成长的速度。
5月31日，三一重工的静态市盈率为22.72倍，而中联重科仅为18.17倍。
虽然如此，我们坚持认为，对一家有志于打造百年老店的企业来说，稳健的经营理念必不可少。对保守的价值投资者来说，投资周期性企业是一定会高度关注其财务状况的。
2010年1月，中联重科通过定向增发的方式募集资金55.72亿元；12月，发行H股募集资金149.80亿港元。一年内两次发行股票极大程度地改善了中联重科的财务状况，我们对公司的决心表示敬佩。
平心而论，三一重工也是一家极为优秀的企业，在某些方面做得比中联重科还要好。从2010年年报中对未来经济形势和行业发展的展望来看，三一重工的分析就比中联重科显得更为明确和具体。在研发方面，2010年三一重工计入管理费用的研发费用高达7亿元，高出中联重科的2.65亿元不少。如果两家公司能够理性地竞争，必能互相促进、共同发展。
[1] http://money.163.com/11/0420/02/72234UG700253B0H.html
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ds3c.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-10-6 23:09:12
