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—————————————————————————————————————————————2011-08-04 21:54:49 新浪博客 中道巴菲特俱乐部
[原创]苏宁电器的长期股东收益如何？
俱乐部会员
网游
芒格曾经说过“长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。”苏宁的上市历史没有那么长，到现在为止不到7年。苏宁的资本回报率到目前为止是超过18%的。我们看看在这相对短暂的历史里，苏宁的股东收益如何？
首先，看看苏宁经过历次IPO和增发后的股东的股份变化。
历年股份数变化表如下：(单位：百万)
股份变化
总股份
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-7-6
68.16
68.16
2004-7-7
93.16
68.16
25.00
2006-6-22
360.38
245.38
90.00
25.00
2008-5-22
1,495.50
981.50
360.00
100.00
54
2009-12-30
4,664.14
2,944.51
1,080.00
300.00
162.00
177.63
2011-6-17
7,443.21
4,416.77
1,620.00
450.00
243.00
266.44
447
对应的历年股份数变化增速表如下：（单位：百万）
股份变化
总股份
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-7-6
-
2004-7-7
0.37
-
2006-6-22
4.29
2.60
2.60
2008-5-22
20.94
13.40
13.40
3.00
2009-12-30
67.43
42.20
42.20
11.00
2.00
2011-6-17
108.20
63.80
63.80
17.00
3.50
0.50
上述两个图表表明：如果是一个快速成长股，越早买入股份增加越多。例如：原始大股东和IPO股东从上市到2011年的股份增长速度都为63.8倍。但是2009年增发的股东的股份增长速度只有0.5倍。
对应的历年的各股东的股份占总股份比例变化表如下：
股份变化
总股份
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-7-6
100%
100%
2004-7-7
100%
73.16%
26.84%
2006-6-22
100%
68.09%
24.97%
6.94%
2008-5-22
100%
65.63%
24.07%
6.69%
3.61%
2009-12-30
100%
63.13%
23.16%
6.43%
3.47%
3.81%
2011-6-17
100%
59.34%
21.76%
6.05%
3.26%
3.58%
6.01%
上述图表表明：经过IPO和历次的增发，早期的股东的比例在不断摊薄。但是这种摊薄对于早期的股东是否值得？对于股东来说，可以从几个方面衡量股份的价值。一方面，如果股票没有卖出，股东资产的价值，从理论上说就是内在价值—
---也就是其资产的未来现金流的折现；但是不同投资者看不不同的价值，例如：清算价值、并购价值。对于大股东来说主要是看其股份对应的股东权益、利润和拥有股票期间所得的红利；对于小股东来说只能看拥有股票期间所得的红利。另一方面，如果股票卖出，股东资产的价值取决于当时的股价。
其次，看看苏宁经过历次IPO和增发后的股东的股东权益变化。
历年股东权益变化表如下：(单位：百万)
增发前
股东权益
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-7-7
312.28
312.28
-
-
-
-
2006-6-22
1,556.70
1,138.95
417.75
-
-
-
2008-5-22
5,513.24
3,753.90
1,376.87
382.46
-
-
2009-12-30
11,869.78
7,790.17
2,857.31
793.70
428.60
-
2011-6-17
20,061.40
12,664.93
4,645.29
1,290.36
696.80
764.02
增长率
40.56
11.12
3.37
1.63
1.00
对应的不同股东的股东权益增速表：（单位：百万）
名称
股东权益
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
持股年限
6.95
6.95
6.95
4.99
3.07
1.46
-
期初对应权益
312.28
312.28
193.36
191.24
292.67
568.40
1,535.08
期末股权
25,561.40
15,168.02
5,563.39
1,545.39
834.51
915.02
1,535.08
增长率
81.85
48.57
28.77
8.08
2.85
1.61
1.00
复合增长率
88.51%
74.87%
62.18%
52.02%
40.66%
38.46%
-
上表中的期初对应权益是指按相应股东所拥有的股份乘以当时的每股净资产得到的股东权益。可以看到早期股东的股东权益复合增长率远远超过ROE的原因是不断有后来增发股东的增资。
再次，看看苏宁经过历次IPO和增发后的股东的所对应的利润变化。
历年股东利润表如下：(单位：百万)
时间
股东净利润
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-12-31
181.20
132.58
48.63
2006-12-31
757.64
515.87
189.21
52.56
-
-
2008-12-31
2,170.19
1,424.30
522.41
145.11
78.36
-
2009-12-31
2,889.96
1,824.46
669.18
185.88
100.38
110.06
2010-12-31
4,011.82
2,532.70
928.95
258.04
139.34
152.79
2011-12-31
5,016.72
2,976.90
1,091.88
303.30
163.78
179.58
301.28
2011-12-31的数据是按预期每股0.674收益计算。
对应的不同股东的利润增速表：
时间
股东净利润
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
2004-12-31
-
-
-
-
2006-12-31
3.18
2.89
2.89
52.56
2008-12-31
10.98
9.74
9.74
1.76
-
2009-12-31
14.95
12.76
12.76
2.54
0.28
-
2010-12-31
21.14
18.10
18.10
3.91
0.78
0.39
2011-12-31
26.69
21.45
21.45
4.77
1.09
0.63
-
相应复合增长率
61.28%
56.49%
56.49%
42.10%
27.13%
39.75%
上表中可以看到早期的股东利润复合增长率远远超过ROE的原因是不断有增发股东的增资，并且新增的投资收益没有明显下降而形成的。但是2008增发股东利润复合增长率明显偏小，其原因是当时的增发价是每股净资产的11.77倍，是历次增发PB最高的。换句话说，就是2008年的增发股东买贵了，得到较少的股份，因此造成相应所得利润小于2009年增发股东。
再次，看看苏宁经过历次IPO和增发后的股东的所对应的红利变化。
历年股东红利如下：(单位：百万)
股份变化
总股份
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
期初投资
312.28
312.28
408.25
1,200.00
2,430.00
3,019.69
5,498.10
2005-6-3
9.32
6.82
2.50
2008-3-28
288.30
196.30
72.00
20.00
2008-9-26
149.55
98.15
36.00
10.00
5.40
2009-4-10
89.73
58.89
21.60
6.00
3.24
2010-4-9
233.21
147.23
54.00
15.00
8.10
8.88
2011-5-11
699.62
441.68
162.00
45.00
24.30
26.64
对应的不同股东的红利收益率表：
股份变化
分红/历年期初总投资
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
期初投资
312.28
408.25
1,200.00
2,430.00
3,019.69
5,498.10
2005-6-3
1.29%
2.18%
0.61%
2008-3-28
15.01%
62.86%
17.64%
1.67%
2008-9-26
3.44%
31.43%
8.82%
0.83%
0.22%
2009-4-10
2.06%
18.86%
5.29%
0.50%
0.13%
2010-4-9
3.16%
47.15%
13.23%
1.25%
0.33%
0.29%
2011-5-11
9.49%
141.44%
39.68%
3.75%
1.00%
0.88%
上表中可以看到早期的股东红利收益率远远超过一般的投资收益。原始股东达到141.44%，IPO股东达到39.68%。同时，上表可以看出，2011年的分红在不同股东之间的分配比例是不同的，早期的股东占有绝大多数的份额，后期的股东占得很少。2006年的股东分红收益率与IPO股东差距达到10多倍，这个差异的原因有两个：第一是IPO股东分享了公司2年的成长收益；其次是2006年的增发股东是以10.34
PB参加了增发，提高了早期股东的高收益。这说明能够不断溢价融资的高速成长股，越早参与越好。
最后，看看苏宁经过历次IPO和增发后的股东的所对应的期初投资和股票价格的变化。
历年股东数据如下：
增发前BVPS
发行价格
发行金额
增发P/B
增发PE
增发后BVPS
市值1
市值/增发金额
2004-7-6
4.58
4.58
312.28
1.00
2.36
4.58
57,638.80
184.57
2004-7-7
4.58
16.33
408.25
3.56
8.4
7.73
21,140.99
51.78
2006-6-22
4.64
48.00
1,200.00
10.34
22.83
7.65
5,872.50
4.89
2008-5-22
3.82
45.00
2,430.00
11.77
31.01
5.42
3,171.16
1.31
2009-12-30
2.65
17.00
3,019.69
6.43
27.44
3.2
3,477.09
1.15
2011-6-17
2.87
12.30
5,498.10
4.29
18.25
3.43
5,833.35
1.06
市值1：以2011年7月15日收盘价13.05每股计算。
对应的不同股东的股东期初投资收益的增速表：（单位：百万）
IPO期初总投资
原始股东
IPO股东
2006增发股东
2008增发股东
2009增发股东
2011增发股东
期初投资
720.53
312.28
408.25
1,200.00
2,430.00
3,019.69
5,498.10
期末市值
97,133.89
57,638.80
21,140.99
5,872.50
3,171.16
3,477.09
5,833.35
持股年限
6.95
6.95
6.95
4.99
3.07
1.46
-
增长率
134.81
184.57
51.78
4.89
1.31
1.15
1.06
复合增长率
102.55%
111.92%
76.49%
37.48%
9.05%
10.12%
IPO股东为收益率为51.78倍，复合收益率为76.49%。因为，根据我在《苏宁的经营投资收益如何》中计算结果，按苏宁上市以来6.73年的投资期间内，根据TWR法算出的投资收益率为837.90%，平均复合年化回报率为到39.43%（虽然，这里投资期间与上表有一点差别，但是数据还是可比较的）。同时对比2008年和2009年的增发股东可以看到，在2009年以6.43倍PB增发的股东的复合收益率为10.12%。它高于2008年以11.77倍PB增发的股东的复合收益率（9.05%）。这个事实再次说明了低价参加增发的好处。因此虽然早期的股东增发后其股份比例在不断摊薄，但是这种摊薄得到了溢价融资的好处----也就是早期的股东获得比正常经营投资收益高的多的投资回报。
根据上述的分析，我得到如下结论(这个结论还有待于市场的检验):
1)
投资要选择市场发展潜力大的公司。公司管理高效，所处的行业市场容量大，行业内的投资机会多，投资的长期回报潜力越大。
2) 公司诚信，在资本市场有良好的形象。这些都能体现为公司价值：即通过不断溢价融资，不断利用新股东的资本，使老股东的资产和收益加速成长。
3) 越早参与越好，持有的时间要足够长，同时要考虑今后的商业模式是否能够保持。比如说公司的目前的经营投资需要不断的融资，并且如果其发展战略不改，那么今后，也仍旧按原来的模式不断溢价融资，早期的股东就能不断地享有更多的收益。
4) 买入时，价格越低越好。但是这个条件要求没有那么严格。因为，一方面，对于优秀的公司一般很难在很低股的价位买入；另一方面，只要不是高估买入，一般都能获得较好的回报。例如：苏宁2006年增发股东，以10.34倍PB，22.83倍PE买入股票，到现在股价的复合回报为37.48%。这说明即使以合适的价位参与，也能获得不错的回报。
基于上述的分析，我理解了为什么张化桥说“我近几年的醒悟之一就是，股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤。而选择优秀的,
可持续成长的, 不骗人的公司是关健。”
（博客编辑：卫星）
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发表于 2011-10-28 23:02:55
