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—————————————————————————————————————————————2009-01-21 12:04:43 新浪博客 豹豹
原文：
《魔鬼投资学》的作者莫布森，曾经称赞比尔·米勒在美国在线和戴尔电脑上，比上帝赚得还多。作为莱格·梅森的掌门人，比尔·米勒连续15年击败大盘指数，直到2006年他的连胜记录才戛然而止。这一次，他更是在美国国际集团、Wachovia
Corp、贝尔斯登和房地美投资上折戟沉沙。据晨星公司的数据，一年多前，他的价值型信托基金管理着165亿美元资产，现在，连亏损带资金赎回，只剩下43亿美元。价值型信托基金的投资者过去一年共损失了58%，比标普500指数跌幅高20个百分点。比尔·米勒的连胜记录似乎已经终结。比尔·米勒到底怎么了？
我们知道，比尔·米勒因为拥有实用主义的思维方式以及多学科交叉的思考程序，从而避免了在寻找投资品种时故步自封，墨守一种尺度或分析技术，或者武断地排斥某些产业
。所以，当许多价值投资者大都避开科技股时，米勒却在科技股上大获其利。而且米勒在科技股投资上确有其独到之处。米勒说，“我们买进相对于我们评估的根本价值大幅折价出售的企业，因此，问题就是，市场中最有价值的公司在哪里？它们是周期性公司吗？我们持有许多科技股，因为我们认为相对价值最高的公司在这一板块中。”一些杰出的公司通过高科技经济学会来使自己控制市场，于是米勒继续向前推断，“考虑高科技的各个领域，微软拥有90%的市场份额，英特尔拥有90%，思科系统拥有80%。他们都是市场的支配者。
这会在大部分市场中造成一种赢家通吃（Winner-takes-all）的局面
”。接下来，米勒说：“技术可能会变，但是市场地位不会变。”因此，投资者可以在长期的基础上投资于精心挑选的高科技公司。更为重要的是，他坚持认为，高科技公司容易受到合理估值的影响。它们可能具有更大的波动性，这可能使它们有所不同。不过，分析戴尔电脑并不比分析美国在线或美国钢铁困难多少。
归根到底，米勒说：“
你可以对任何两项投资进行比较的惟一方式就是比较你所付出的和你预期得到的。无论它被称为特许经营权，或者一家企业的护城河，或者安全边际，这都是一种可能非常积极的因素，即使投资者在分析中出错也能够保证投资不受损害
。”米勒已经认识到，像旧经济的先辈一样，良好的硬件、软件、网站以及其他新经济企业“随着时间的流逝具有加大的安全边际，
安全边际不是静态的
”。米勒指出，当一家公司的成本最大时，价值只是看起来停止了。“但是，任何一家资本收益超过资本成本的公司都在增加价值，而它的安全边际也在增加。”
2001年米勒给自己的持有人写道：“
任何投资的价值是它为持有人创造的未来自由现金流的折现值。因此，一家公司的股票的市场价格取决于未来收益预期按照预测的增长率折现所得到的现值。如果预计未来盈利能力较低，那么股票价格就会下降。20世纪90年代末公司的销售收入激增，未来增长的预期也更加乐观，这导致了股票价格的飚升
。异常因素（包括预防千年虫的大量开支）的合力是造成这一期间的惊人增长的原因。等这些超常因素逝去，过度乐观的未来收益也就消散了。”
综上所述，看起来米勒是十分擅长于科技股的投资的，也符合巴菲特“不熟不做，不懂不买”的能力圈投资原则。在过去15年中，米勒基本上坚持做熟悉的事，在亚马逊、美国在线、戴尔和e-Bay等科技股上大赚特赚。但是一年多前，当住房市场危机开始影响金融市场的时候，米勒似乎放弃了自己的原则
，从自己认为是“烂熟于心”的股票里挑选了美国国际集团、Wachovia
Corp、贝尔斯登和房地美。当这些股票连连下跌的时候，他认为是投资者反应过度了，他还在买进。他本以为危机是一次大好的赚钱机会，结果危机却变成大萧条之后最惨重的市场溃败。虽然15年来他与大众反向操作的决定都证明是明智的，但这次有可能错了。错在哪里？我们认为，如果错，错在对于金融股与房地产股的投资并非他的长项，因为不是长项，判断就容易出错，并非是他的大众反向操作。与巴菲特相比，
巴菲特的过人之处就在于能够坚守永恒的原则，深知超越自己能力圈的危害性。因为缺乏分析高科技企业的能力，所以即使在科技股如花似锦的时期，也坚决避开涉足科技股
。或许是我们近视了。1996年，米勒买进美国在线时，人们对此争议相当大。当时人们认为美国在线就要破产了，其股价下跌了75％。然而米勒的分析是，公司的价值差不多是他买进的两倍。米勒对公司做了详细的推理分析，他努力勾画出未来的种种可能性，以可能性为之加权，推测哪种最像，然后根据哪种推测来确定价值。与华尔街相反，米勒在美国在线大量买进，最后赢了。于是华尔街的流言被消灭了。
但是，不管如何，由于米勒的投资失误，招致许多投资者质疑，有的甚至怀疑价值投资已经死掉了。我们依然认为，价值投资并无不妥之处。价值投资者当然也会犯错，价值投资者如果犯错，不外乎在两个方面，要么是在实践中还无法正确灵活地运用价值投资，要么就是偏离或背离了价值投资的原则。但是，如果他仍然还是一名真正的价值投资者，过后往往马上会给予纠正
。不久前，米勒在巴尔的摩Legg
Mason
Inc.总部接受采访时就说，从一开始我就没能恰当地估计到这场流动性危机的严重性。这次他没想到危机会这么严重，基本面的问题如此之深，以至于曾贵为市场领头羊的优质上市公司居然统统倒下了。“我还是缺乏经验”，他说。作为一名坚持价值投资的金牌基金经理，米勒的失误有它积极的意义，那就是让所有的价值投资者都看到偏离或背离了原则，造成的后果的严重性。
当然，或许因为米勒经常在股票暴跌的时候增加对股票的持有比例。如同2006年米勒的许多互联网相关的公司遭遇了惨淡的时光，但他还是坚持持有这些公司的股票，甚至再追加购买一些，那么只能用时间来米勒的正确性了。因为米勒认为，投资者浪费了过多的注意力在一些季度收益目标的公司，而忽视了那些短期收益方案不稳定，但却具有较好的长期增长轨迹的公司。这样，让一年惨淡业绩的阴影笼罩米勒整个非凡的任期是不合理的。即使他所管理基金的业绩在2006年大幅衰退，但在过去的十年中，该基金的年度化回报还是以4个百分点的水平高于标普500指数。
Remarks:
1、总体评价：个人非常认同比尔·米勒的思维方式，即多学科并用、多角度分析与推理，从多个视角去逼近事情的真相。但是，“知己知彼”，是一条基本原则，“知彼”难，“知己”更难，自己擅长什么？自己不擅长什么？有时候很容易进入“障”，评价别人容易，客观评价自己则难。知人者智，自知者明，这也是“好说不好做”。
2、具体点评：
1）关于思维方法
比尔·米勒因为拥有实用主义的思维方式以及多学科交叉的思考程序
，从而避免了在寻找投资品种时故步自封，墨守一种尺度或分析技术，或者武断地排斥某些产业
点评：个人非常认同比尔·米勒的这种思维方法，不要对任何投资品种持偏见。多学科交叉、多视角思维，这是了解、理解这个世界的一种最好的思维方法，世间的任何大道，均是殊途同归的，比尔之败，是其他方面的原因，绝非是这种思维方法本身有问题。这种思维方法是值得提倡的。
2）关于高科技
我们买进相对于我们评估的根本价值大幅折价出售的企业，因此，问题就是，市场中最有价值的公司在哪里？它们是周期性公司吗？我们持有许多科技股，因为我们认为相对价值最高的公司在这一板块中。”
一些杰出的公司通过高科技经济学会来使自己控制市场
，于是米勒继续向前推断，“考虑高科技的各个领域，微软拥有90%的市场份额，英特尔拥有90%，思科系统拥有80%。他们都是市场的支配者。这会在大部分市场中造成一种赢家通吃（Winner-takes-all）的局面”。接下来，米勒说：“
技术可能会变，但是市场地位不会变
。”
点评：高科技公司，的确可能有“网络效应”，造成“赢家通吃”的局面。但市场地位不是空中楼阁，“破坏性技术”层出不穷，高科技公司要求机敏的反应能力、强大的创新能力、对先进技术具有前瞻性的洞察力，这种能力产业领导人未必就具备，更别说是投资界的人士了。此外，
比尔所说的“技术可能会变，但市场地位不会变”，这条结论个人不敢苟同
，技术会变，市场地位当然可能会变。不要轻言自己真的懂“高科技”，那是一个很难看透的领域。
3）关于内在价值、安全边际
米勒说：“你可以对任何两项投资进行比较的惟一方式就是比较你所付出的和你预期得到的。无论它被称为特许经营权，或者一家企业的护城河，或者安全边际，这都是一种可能非常积极的因素，即使投资者在分析中出错也能够保证投资不受损害。”
……米勒已经认识到，像旧经济的先辈一样，良好的硬件、软件、网站以及其他新经济企业“随着时间的流逝具有加大的安全边际，安全边际不是静态的”。米勒指出，当一家公司的成本最大时，价值只是看起来停止了。“但是，任何一家资本收益超过资本成本的公司都在增加价值，而它的安全边际也在增加。”
点评：首先，很认同“比较你所付出的和你预期得到的”这种思路，即将“机会成本”与“潜在收益”进行对比，考虑“弃”与“取”，
这就是经济学上的“边际分析”的思维，如果要置换，必须选择机会成本低、潜在收益高的投资机会
。
其次，“安全边际”是静态的，会加大，但这取决于“股价不变”假设，内在价值本身也是动态的，而且更重要的是，“内在价值在环境突变的情况下，具有非平稳性”，我有一个武断的假设：
内在价值函数，是一个分段函数
。
这条曲线，会出现跳跃性的间断点甚至断层
。地质学、生态学上均有类似的结论。
黑天鹅是必然出现的。再辉煌的过去，也容易为一只“黑天鹅”轻易击灭，再多的100分，只要乘以0，都是可怕的结局。这是投资人面临的最残酷的考验。
4）关于内在价值的计算
任何投资的价值是它为持有人创造的未来自由现金流的折现值。因此，一家公司的股票的市场价格取决于未来收益预期按照预测的增长率折现所得到的现值。如果预计未来盈利能力较低，那么股票价格就会下降。20世纪90年代末公司的销售收入激增，未来增长的预期也更加乐观，这导致了股票价格的飚升……
点评：DCF折现的思想，是最根本的估值思想。但是也要注意：1）预测远期现金流是困难的；2）设定增长率g是一个大问题，一定要吃透“竞争均衡假设”；3）注意DCF的适用范围，也不能将DCF弄得过于复杂。如果参数非常多且依赖于一系列的强假设，那么运用DCF估值有很大的误估可能性。
5）关于能力圈、关于纪律
但是一年多前，当住房市场危机开始影响金融市场的时候，米勒似乎放弃了自己的原则，从自己认为是“烂熟于心”的股票里挑选了美国国际集团、Wachovia
Corp、贝尔斯登和房地美。当这些股票连连下跌的时候，他认为是投资者反应过度了，他还在买进。他本以为危机是一次大好的赚钱机会，结果危机却变成大萧条之后最惨重的市场溃败……
点评：再一次证明了能力圈的重要性，太多的时候，“知己”比“知彼”更难，人很难客观评价自己，个人评价别人可能是客观的，但评价自己几乎铁定是主观的。
基于人性的弱点很难战胜，我主张投资人得有一门宗教信仰
，信奉基督教也好，信奉佛教也好，均可，得让自己时刻保持一种纯净的心灵，洗净心里的那头冲动的魔兽。光靠“意志”、“毅力”，均很难战胜非理性的冲动。
6）重温价值投资
我们依然认为，价值投资并无不妥之处。价值投资者当然也会犯错，价值投资者如果犯错，不外乎在两个方面，要么是在实践中还无法正确灵活地运用价值投资，要么就是偏离或背离了价值投资的原则。但是，如果他仍然还是一名真正的价值投资者，过后往往马上会给予纠正。不久前，米勒在巴尔的摩Legg
Mason
Inc.总部接受采访时就说，从一开始我就没能恰当地估计到这场流动性危机的严重性。这次他没想到危机会这么严重，基本面的问题如此之深，以至于曾贵为市场领头羊的优质上市公司居然统统倒下了。“我还是缺乏经验”，他说。作为一名坚持价值投资的金牌基金经理，米勒的失误有它积极的意义，那就是让所有的价值投资者都看到偏离或背离了原则，造成的后果的严重性。
点评：价值投资哲学符合最起码的商业原理及自然大道，具有恒久的生命力，但是价值投资，知难，行更难。面对不确定性的世界、不可知的未来，制服市场先生这个强大的敌人，是一个艰难的任务。但是价值投资，是真正的常胜、长胜、必胜之道！
豹豹于2009年1月21日中午
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发表于 2011-10-30 02:36:14
